Factor-Investing-Theorie

1. Wovon ist die erwartete Rendite eines Wertpapierportfolios abhängig?

Die erwartete Rendite eines Portfolios ist mit einem positiven Erwartungswert abhängig vom risikolosen Zinssatz und den jeweiligen Sensitivitäten auf bestimmte Risikofaktoren (Markt, Small-Cap, relativer Preis und Profitabilität, Momentum, Duration und Bonität). Der Erwartungswert des unsystematischen Risikos, Alpha, ist negativ. Eine statistische Restgröße ist Zufall.

2. Schaubild über Risikofaktoren

Folgendes Schaubild gibt eine Übersicht über alle relevanten Risikofaktoren:

(Anmerkungen: In der Praxis berücksichtigen wir den Risikofaktor Momentum auf der Ebene jedes einzelnen Finanzinstruments und nicht als separaten Risikofaktor; der Risikofaktor CRED (Bonität) benützen wir nicht)

3. Statistische Analyse

Eine multivariate Regressionsanalyse erklärt die Varianz der erwarteten Rendite eines gemischten Wertpapierportfolios als abhängige Variable mehrerer unabhängigen Variablen. Diese unabhängigen Variablen (Faktoren) entstehen aus eine Long- und einer Shortposition:

E (rp) = rf + β1 (rm - rf) + β2 SMB + β3 HML + β4 RMW + β5 MOM + β6 TERM + β7 CRED + α + ε

E (rp) die erwartete Rendite

rf der risikofreie Zinssatz

α das unsystematische Risiko Alpha

ε eine statistische Fehlergröße

β1234567 die statistische Sensitivität des Portfolios auf die jeweiligen Risikofaktoren 1 bis 7

(rm - rf) der Risikofaktor allgemeine Aktienmarktprämie (der relativen Wertentwicklung von Aktien minus dem risikofreien Zinssatz)

SMB der Risikofaktor Unternehmensgröße (die relative Wertentwicklung von Aktien mit einer kleinen minus großer Marktkapitalisierung)

HML der Risikofaktor relativen Preis (der relativen Wertentwicklung von Aktien mit hohem minus niedrigem Buch- zu Marktwert-Verhältnis: Value minus Growth)

RMW der Risikofaktor Profitabilität (die relative Wertentwicklung von Aktien mit hohem minus niedrigem Betriebsergebnis- zu Buchwert-Verhältnis; mit Betriebsergebnis vor Abschreibungen abzüglich Zinsaufwand geteilt durch Buchwert)

MOM der Risikofaktor Momentum (die relative Wertentwicklung von Aktien mit relativ guter minus relativ schlechter Wertentwicklung innerhalb einer Anlageklasse; relative Performance)

TERM der Risikofaktor Duration (die relative Wertentwicklung von Anleihen mit langer Laufzeit minus risikofreiem Zinssatz)

CRED der Risikofaktor Bonität (Anleihen mit Schuldnern niedriger minus hoher Kreditwürdigkeit)

Risikofaktoren, die wir nicht empfehlen und verwenden

Die Kapitalmarktforschung begründet Risikofaktoren, die den genannten fünf Anforderungskriterien genügen, wir jedoch nicht empfehlen und verwenden.

Dies sind:

CRED der Risikofaktor Bonität (Anleihen mit Schuldner niedriger minus hoher Kreditwürdigkeit)

Short Vola der Risikofaktor Verkauf von Volatilität (Covered Call and Put Writing, Diskountzertifikate oder Aktienanleihen)

Carry der Risikofaktor aus der Differenz von Anlagen mit höherer minus niedriger erwarteter Rendite

Diese drei Risikofaktoren eignen sich für die meisten Anleger nicht, da

• sie in schlechten Zeiten, wie größeren Rückgängen des Aktienmarktes, eine hohe Korrelation mit dem Aktienmarkt aufweisen

• ein linksschiefe Renditeverteilung besitzen (stark negative Renditeausreisser)

• diese negativen Renditeausreisser häufiger als im Durchschnitt auftreten (Kurtosis, "fat tails")

• und die Renditen dieser Risikofaktoren in guten Zeiten eher niedrig sind (siehe Risikofaktor Bonität CRED im Schaubild, "collecting nickels in front of a steamroller").

Keine Risikofaktoren

Dividende: Die Nobelpreisträger Merton Miller und Franco Modigliani stellten 1961 in ihrer berühmten Studie "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares", Journal of Business, Oktober 1961, 34(4): S. 411 - 433, fest, dass die Dividendenpolitik für die Aktienbewertung grundsätzlich irrelevant ist. Seit 55 Jahren ist dieses Theorem der Kapitalmarkforschung unbestritten.

Low Volatility (low beta): Robert Novy-Marx wies 2016 in seiner Studie "Understanding Defensive Equity" nach, dass Low Volatilität bereits mit den bekannten Risikofaktoren (Größe, Value und Profitabilität) erklärt werden kann. Denn diese Risikofaktoren schließen Small-Cap-Growth-Aktien aus, die teilweise für das Faktorphänomen Low Volatility verantwortlich seien. Deshalb sei Low Volatility kein neuer Faktor.

Verwenden von Risikofaktoren

In folgenden Bereichen können Risikofaktoren verwendet werden:

• Portfolioaufbau

• Portfoliostabilität

• Portfolioüberwachung

• Performanceattributionsanalyse

Beispiele:

a) Verständnisgewinn

Die Kenntnis der Korrelationen der verschiedenen Risikofaktoren schafft einen Verständnisgewinn über den Portfolioaufbau, die Portfoliostabilität und -überwachung.

Quellen: Kenneth French Data Library; Dimensional Fund Advisors; eigene Berechnungen