No. 32: Prognosen

von Thomas Freiberger

Sagen inverse Zinsstrukturen Aktienkursrückgänge voraus?

Prognose

 

In der Finanzpresse verdichten sich Meldungen über Anzeichen einer konjunkturellen Abkühlung. Deutsche und US-amerikanische Frühindikatoren liefern Warnhinweise über eine mögliche schwächere wirtschaftliche Entwicklung.

Insbesondere wenn zehnjährige Staatsanleihen eine niedrigere Rendite als kürzer laufende aufweisen, schlage diese negative Zinsdifferenz als vielbeachtetes Rezessionsbarometer aus, so die Tageszeitung Welt in einem Beitrag mit der Schlagzeile „Dieser Indikator sagt der Welt die Rezession voraus“.(1) Die Zeitung zitiert einen Bankstrategen: „So lässt sich in jedem Konjunkturzyklus stets das gleiche Muster beobachten. Zunächst fällt der Anleihemarkt in die Inversion. Danach kommt es zu einem letzten Aufbäumen des Aktienmarktes, bei dem der amerikanische Aktienindex ein zyklisches Hoch markiert, bevor dann die Ökonomie in die Rezession rutscht und damit auch Aktien verlieren.“

Gibt es diese Wirkungsmechanismen? Im folgenden VV-Brief analysieren wir für Sie diese Aussagen.

1. Was sind inverse Zinsstrukturen?

Eine Zinsstrukturkurve zeigt in einer grafischen Darstellung, wie sich die Renditen von Anleihen gleicher Kreditqualität aber unterschiedlicher Laufzeit an einem bestimmten Tag verteilen:

 

Im Schaubild zeigen wir Ihnen Zinsstrukturkurven für Bundesanleihen zu zwei verschiedenen Zeitpunkten.

Auf der waagrechten Achse ist die Restlaufzeit zwischen einem und zehn Jahren abgetragen. Die jeweiligen Renditen finden Sie auf der senkrechten Achse. So betrugen am 28.12.2018 die Renditen für eine einjährige Bundesanleihe minus 0,67% und für eine zehnjährige plus 0,25%. Diese Renditen fielen bis zum 02.09.2019 auf minus 0,86% bzw. minus 0,70%. Das Verlaufsmuster zum Jahreswechsel 2018/2019 war typisch, da mit Zunahme der Laufzeit die Renditen anstiegen. Eine Zinsinversion, bei der kürzer laufende Anleihen höhere Renditen als länger laufende Anleihe erzielen, trat in jüngster Vergangenheit allerdings bereits bis Laufzeiten von sieben Jahren auf.

In den Vereinigten Staaten verflachte sich die Zinsstrukturkurve bereits Ende 2018, wie nachfolgendes Schaubild zeigt.

2. Konjunkturprognosen mit Zinsstrukturen

Steigende Zinsstrukturkurven signalisieren ein positiv erwartetes Wirtschaftswachstum. Positive Konjunkturaussichten korrespondieren mit höheren erwarteten Inflationsraten. Der Markt belohnt dieses Risiko einer normalen Zinsstrukturkurve, das als Laufzeit- oder Durationsrisiko bezeichnet wird, mit einer Faktorprämie in Form einer höheren erwarteten Rendite.

Inverse Zinsstrukturen, bei denen kürzere Laufzeiten eine höhere Verzinsung als längere bieten, gelten dagegen als ein negativer konjunktureller Frühindikator. Denn fallende Zinsstrukturkurven zeigen an, dass die Marktteilnehmer - Zentralbanken und private Anleger - ein negatives Wirtschaftswachstum mit fallenden Inflationsraten erwarten.

Notenbanken benutzen diese Signale regelmäßig als Grundlage ihrer Geldpolitik. Die Federal Reserve Bank of New York bezeichnet die Zinsstrukturkurve – insbesondere die Differenz zwischen zehnjährigen Staatsanleihen und dreimonatigen Schatzanweisungen – als einen sehr verlässlichen Indikator zukünftiger wirtschaftlicher Aktivität. (2) Die Trefferquote dieses Indikators verbessere sich vor allem für Prognosezeiträume zwischen zwei bis vier Quartalen. Die Researchabteilungen der Federal Reserve Banken in New York und St. Louis empfehlen diesen Indikator. Er sei einfach und manipulationsfrei erhältlich, besitze eine Vorlaufszeit und verbessere in Kombination mit anderen Frühindikatoren, wie der Liquidität am Immobilienmarkt, konjunkturelle Prognosen. Ihre Untersuchungen gelten sowohl für die Vereinigten Staaten als auch europäische Länder. (3)

Die New Yorker FED-Bank veröffentlicht regelmäßig am Monatsanfang den Verlauf der Zinsstrukturkurve und erarbeitet in einem eigenen Schätzmodell die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Rezession.

Im folgenden Schaubild fassen wir den aktuellen Stand zusammen:

Die Zinsdifferenzen zwischen zehnjährigen US-Treasuries und dreimonatigen Schatzanweisungen (schwarze Kurve) kündigten wirtschaftliche Schwächephasen - Rezessionen (hellblaue Schattierung) - mit hoher Wahrscheinlichkeit (rote Kurve) und einer Vorlaufszeit von zwölf Monaten an.(4) Fehlsignale, wie in 1967, als nach einem Ausschlag des Frühindikators eine Rezession ausblieb, waren kaum vorhanden. Aktuell schätzt dieses Prognoseinstrument die Rezessionswahrscheinlichkeit für die Vereinigten Staaten auf 37,93% im August 2020.

3. Aktienkursprognosen mit Zinsstrukturen

Da inverse Zinsstrukturen Rezessionen zuverlässig voraussagen, benutzen viele Berater und Anleger diesen Indikator als Prognoseinstrument. Als Antwort auf entsprechende Signale könnten Anleger die Aktienquoten ihrer Portfolios anpassen.

Eugene Fama und Kenneth French (FF) analysierten in einem umfangreichen Test, ob dieses Verhalten zu einer höheren Rendite führt:(5)

Beide Forscher untersuchten monatliche Renditen von Aktien- und Staatsanleihen aus zwölf Ländern im Zeitraum Januar 1975 bis Dezember 2018. Diese Daten gruppierten sie länderbezogen und nach Marktgewichten für die USA, die Welt ex USA und die Welt. Sie betrachteten dabei sechs unterschiedliche zeitliche Zinsdifferenzen, einen Monat, zwölf Monate und vierundzwanzig Monate mit jeweils fünf bzw. zehn Jahren. Die Untersuchung erfolgte aus der Perspektive eines US-Investors, um Währungseinflüsse auszuklammern.

Im Kern der Studie verglichen FF zwei Investmentansätze: Einen aktiven und passiven Investmentansatz als Reaktion auf sich ändernde Zinsdifferenzen.

a) Die aktive Strategie schichtete schrittweise von Aktien in Ein-Monats-Schatzanweisungen um, wenn sich die Zinsdifferenz über einen Zeitraum von länger als zwei Monaten ins Negative veränderte. Als Umschichtungsperioden wurden Zeiträume von einem, zwei, drei und fünf Jahre gewählt. Bei einer Umschichtungsperiode von einem Jahr wurde monatlich 1/12 aus Aktien in T-Bills gewechselt. Sofern die Inversion ein Jahr andauerte, war das Portfolio im zwölften Monat zu 100% in T-Bills investiert. Bei einer Umschichtungsperiode von fünf Jahren schichtete das Modell 1/60 monatlich um.

b) Die passive Strategie ignorierte die Signale und blieb zu 100% in Aktien investiert.

Prämien_nach_Zinsinversion

Im Untersuchungszeitraum gab es für die USA, Welt ex USA und Welt 44, 216 bzw. 225 inverse Monate, die in 7,3, 13 und 13,3 nacheinander laufenden Perioden stattfanden. Durchschnittlich dauerten die Inversionen in den USA, Welt ex USA und Welt 7,9, 19,3 und 19,6 Monate.

Das Untersuchungsergebnis soll feststellen, ob die Hypothese einer negativen erwarteten Aktienrendite – Aktienrendite minus der Verzinsung von Schatzanweisungen – nach einer Zinsinversion richtig sei.

Die Tabelle fasst die Analyseergebnisse zusammen:

Die monatlichen aktiven Prämien ergeben sich aus der Renditedifferenz aktiver minus passiver Strategie.

Beispiel:

Wir betrachten den unteren Teil der Tabelle, in der die Umschichtungen in einem Weltportfolio durchgeführt wurden. Die letzte Zeile gibt die monatlichen aktiven Prämien an, wenn nur die negativen Zinsdifferenzen von Anleihen mit zehn- und zweijähriger Laufzeit betrachtet werden. Sofern der Umschichtungszeitraum fünf Jahre andauerte, zeigt die letzte Spalte eine monatliche negative aktive Prämie von 0,99%.

Die Untersuchung überzeugt. Fast alle aktiven Strategien – 67 von 72 – führen zu einem negativen Alpha.

Ergebnis der Studie: Zinsinversionen liefern keine Informationen über zukünftige Aktienrenditen.

Die erwartete Rendite einer Anlage in Aktien ist positiv. Deshalb verwundert es nicht, dass ein Anleger, der von einem vermeintlich sicheren Signal einer Zinsinversion ausgeht und seine Aktienquote verringert, im Ergebnis seine Aktienmarktrendite reduziert. Und wenn der gleiche Anleger aufgrund eines Signals wieder in den Markt zurückkehrt, wird er den gleichen Aktienmarktschwankungen ausgesetzt sein, die er meinte zu vermeiden.

Die erwartete Aktienmarktrendite in den Monaten nach einer Zinsinversion entspricht der erwarteten Rendite ohne Inversion, wie nachfolgendes Schaubild zeigt. Im großen Teil der Fälle sind die Wertentwicklungen positiv, in wenigen Fällen negativ – und dies unabhängig von der Gestalt der Zinsstruktur.(6)

4. Eignen sich Konjunkturindikatoren zur Prognose der Aktienmarktentwicklung?

Konjunkturindikatoren mögen in unterschiedlicher Art und Weise zur Prognose der wirtschaftlichen Entwicklung geeignet sein. Ein Anleger sollte sich aber von der Vorstellung trennen, dass diese Indikatoren die erwartete Rendite seines Wertpapierportfolios erklären könnten.

Eine Übersicht über verschiedene Forschungsarbeiten zu Konjunktur- und Wirtschaftsindikatoren (Volatilität VIX, kurzfristige Zinsen, Konsum-Vermögens-Verhältnis, Term Spread, Credit Spread, BIP Wachstum, Inflation, Industrieproduktion, Ölpreis, Arbeitslosenquote) und deren nicht vorhandenen Relevanz für die Geldanlage gibt Ang.(7) Er stellt ernüchternd fest, die niedrige Prognosekraft dieser Indikatoren könne mit der Informationseffizienz der Wertpapiermärkte erklärt werden. Denn alle öffentlich bekannten Informationen seien bereits in den Wertpapierkursen berücksichtigt.

Bessere Erklärungsmuster für die erwartete Rendite liefert allerdings die Moderne Kapitalmarktforschung. In einer eigenen Rubrik Factor-Investing-Theorie beschäftigen wir uns damit und laden dort zum Lesen ein!

5. Fazit

Es wird immer Indikatoren geben, die Anleger ängstlich stimmen. Es wird auch immer wieder Indikatoren geben, die Anleger überschwenglich werden lassen. Seien Sie Meister der Ignoranz und vermeiden Sie "Börsenlärm". Wenn es ein Prognoseinstrument gibt, dass dauerhaft und vom Zufall unterscheidbar höhere risiko-adjustierte Renditen erzielt, dann ist dieses Instrument ein bis heute streng gehütetes privates Geheimnis.

 

Literaturhinweise:

(1) https://www.welt.de/wirtschaft/article198563247/Anleihen-Inversion-der-Zinskurve-sagt-der-Welt-die-Rezesommentssion-voraus.html#C, Abruf am 05.09.2019

(2) Estrella, Arturo/Mishin, Frederic C.: The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Federal Reserve Bank of New York, Volume 2, Number 7, Juni 1996

(3 ) Famiglietti, Matthew/Garriga, Carlos: Predicting the Yield Curve Inversions that Predict Recessions: Part 1, Federal Reserve Bank of St. Louis, 12.04.2019

Famiglietti, Matthew/ Garriga, Carlos: Predicting the Yield Curve Inversions that Predict Resessions: Part 2, Federal Reserve Bank of St. Louis, 15.04.2019

Andolfatto, David/Spewak, Andrew: Does the Yield Curve Really Forecast Recessions?, Federal Reserve Bank of St. Louis, 30.11.2018

Abrufe am 05.09.2019

(4) The Yield Curve as a Leading Indicator, Federal Reserve Bank of New York, Abruf am 05.09.2019

(5) Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns, 28.07.2019

(6) Crill, Wes: What Does a Yield Curve Inversion Mean for Investors?, Dimensional Fund Advisors, August 2018

(7) Ang, Andrew: Asset Management – A Systematic Approach to Factor Investing, Oxford University Press, New York, 2014

 

Datum der ersten Veröffentlichung: 17.09.2019, 15:00h

Datum der Aktualisierung: 17.09.2019

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