No. 28: Währungen
von Thomas Freiberger
Währungen bei der Geldanlage - Absichern oder Nicht-Absichern?
Der Euro gewann seit Beginn dieses Jahres vor allem gegenüber dem US-Dollar erheblich an Wert. So stieg der Preis eines Euros von 1,0516 USD Ende letzten Jahres bis Ende August auf 1,1910 USD, was einem Kursgewinn von 13,14% entspricht. Anleger, die in der Eurozone beheimatet sind, erlitten durch diese Aufwertung Währungsverluste bei USD-Anlagen, sofern diese nicht gegen Wechselkursschwankungen abgesichert waren:
Während der Aktienindex MSCI World in USD seit Jahresfrist um 13,47% anstieg, war die Wertveränderung bis Ende August in EUR nur 0,33% (MSCI World net, Schlusskurs NY).
Spiegelbildlich verlief das Jahr 2016. Der Euro verlor etwa 3,48% an Wert gegenüber dem US-Dollar. Aus Sicht der Investoren innerhalb der Eurozone stiegen die Renditen nicht wechselkursabgesicherter Anlagen, wie des MSCI World, statt um 7,51% in USD um 10,99% in EUR.
Währungsschwankungen beeinflussen den Ertrag ausländischer Kapitalanlagen erheblich, wenn diese nicht gegen Wechselkursrisiken abgesichert sind. Für einen Investor innerhalb der Eurozone sind Währungsrenditen positiv und erhöhen die Renditen nicht wechselkursabgesicherter Anlagen, wenn der Euro im Wert fällt. Wertet der Euro auf, wie bis jetzt in diesem Jahr, sind die Währungsrenditen negativ.
Angesichts der Auswirkungen der Währungsschwankungen auf den Ertrag der Kapitalanlagen suchten wir Antworten, ob Währungen gegen Schwankungen abgesichert sein sollten.
Die Kapitalmarktforscher Nathan Lacaze und Philipp Meyer-Brauns der Fondsgesellschaft Dimensional analysierten den langfristigen Einfluss von Währungsschwankungen auf internationale Kapitalanlagen. Sowohl für den Aktien- als auch Anleiheanteil arbeiteten sie einige grundsätzliche Prinzipien der Wechselkursabsicherung heraus.
Heftige Währungsschwankungen sind üblich
Abbildung 1 zeigt die Jahresrendite eines Währungskorbs, der die Währungen der großen Industriestaaten beinhaltet. Die Betrachtung erfolgt aus Sicht eines Investors innerhalb der Eurozone. Zwischen 1974 und 2014 lag die Volatilität des Korbes bei 7,59%. In 10 der 41 untersuchten Jahre überstieg der absolute Betrag der jährlichen Währungsrendite die 10% Marke. 2017 ist also kein Ausreißer. Währungsrenditen unterliegen starken Schwankungen.
Trotz der vergleichsweise heftigen kurzfristigen Schwankungen sind die durchschnittlichen Währungsrenditen im untersuchten Zeitraum statistisch nicht von Null zu unterscheiden, wie Abbildung 2 zeigt. Zudem waren die Währungsrenditen in etwa der Hälfte aller untersuchten Jahre positiv (19 von 41 Jahren).
Währungsschwankungen sind nicht vorhersehbar
Um Währungsverluste zu vermeiden, könnten Anleger eine Währungsabsicherung in Erwägung ziehen. Zahlreiche wissenschaftliche Studien belegen jedoch, dass Währungsschwankungen auf kurze und mittlere Sicht nicht prognostizierbar sind (siehe Literaturverzeichnis).
Abbildung 3 verdeutlicht die Unberechenbarkeit von Währungsschwankungen. Abgetragen sind die einzelnen Renditen eines Währungskorbs gegenüber dem Euro auf der y-Achse zusammen mit den jeweiligen Vorjahresrenditen entlang der x-Achse. Das Ergebnis zeigt einer Punktwolke ohne bestimmte Ausrichtung in die eine oder andere Richtung. Dies bedeutet, dass kein Zusammenhang zwischen den Währungsrenditen in zwei aufeinanderfolgenden Jahren besteht. Jahresschwankungen sind auf dieser historischen Datenbasis nicht prognostizierbar. Eine Regressionsanalyse von Jahresrenditen auf Vorjahresrenditen bestätigt diese Aussage.
Die Kursentwicklung des Euro der jüngeren Vergangenheit gibt daher keine verlässliche Information, wie sich der zukünftige Kurs des Euro entwickeln wird.
Verringert Wechselkursabsicherung die Volatilität?
Die Volatilität internationaler Aktien wird durch eine Absicherung des Wechselkurses kaum verringert. Da Aktien volatiler als Währungen sind, wird die Schwankungsintensität eines Aktienportfolios durch die Volatilität der zugrunde liegenden Aktien und nicht durch Währungsschwankungen dominiert. Ebenfalls ist das Maß des Gleichlaufs zwischen Währungen und Aktien von Bedeutung (Korrelation).
Abbildung 4 zeigt, dass vor Berücksichtigung von Kosten die monatlichen Renditen wechselkursabgesicherter Aktienportfolios ähnlich nicht wechselkursabgesicherter Aktienportfolios sind. Über den gesamten Betrachtungszeitraum lag die annualisierte Standardabweichung bei 14,01% für die abgesicherte und bei 16,00% für die ungesicherte Variante. Berücksichtigt man allerdings zusätzlich Kosten der Währungsabsicherung (Geld-, Briefspannen, Cost of Carry, Managementkosten der Fonds), dürften die Renditen wechselkursabgesicherter Aktienportfolios zwischen 0,25% bis 0,50% p.a. geringer sein, so der Fondsanbieter Vanguard.
Anders ist die Sachlage bei internationalen festverzinslichen Wertpapieren:
Wechselkursabsicherung vermindert die Schwankungsintensität eines Anleiheportfolios erheblich. Denn die Währungsrenditen schwanken wesentlich stärker als die Renditen festverzinslicher Wertpapiere hoher Bonität. Ohne eine Absicherung gegen Währungsschwankungen dominiert die Volatilität der Währungen daher die Volatilität eines Anleiheportfolios. Nicht wechselkursabgesicherte Portfolios festverzinslicher Wertpapiere weisen deutlich höhere Schwankungen als Portfolios, die gegen Währungsschwankungen abgesichert sind, aus.
Abbildung 5 verdeutlicht dieses Prinzip anhand monatlicher Renditen des Citigroup World Government Bond Index (1-5 Jahre) in der wechselkursabgesicherten im Vergleich zur nicht wechselkursabgesicherten Variante. Die Volatilität des gegen Währungsschwankungen abgesicherten Index (1,36%) liegt deutlich unter der Volatilität der nicht wechselkursabgesicherten Indexvariante (6,61%).
Unser Fazit
Ausländische Aktien und festverzinsliche Wertpapiere verbessern die Diversifizierung eines Portfolios.
Da Währungsschwankungen nicht prognostizierbar sind, sollten Investoren ihre Entscheidung für oder gegen eine Wechselkursabsicherung nicht von der jüngsten Kursentwicklung des Euro abhängig machen.
Der Anlagehorizont spielt eine wichtige Rolle. Bei einem längeren Anlagehorizont vermindert eine Währungsabsicherung die Aktienvolatilität kaum, die Kosten einer Währungsabsicherung nehmen jedoch multiplikativ zu. Deshalb verzichten wir auf die Währungsabsicherung unserer Aktienanteile.
Sollte es aufgrund besonderer Gegebenheiten einer Finanzplanung notwendig sein, den Aktienanteil abzusichern, dann sollte die Absicherungsstrategie dauerhaft beibehalten und nicht spekulativ verändert werden.
Festverzinsliche Wertpapiere hoher Bonität sollten Investoren hingegen gegen Währungsschwankungen absichern, da Währungsschwankungen einen Großteil der Volatilität dieser Anleihen darstellen.
Mögliche Änderungen der Mitgliedschaften in der Eurozone haben rechtlich und wirtschaftlich komplexe Auswirkungen auf die verwendeten Absicherungslösungen. Deshalb gehen wir im Anleiheanteil noch einen Schritt über die üblichen Währungsabsicherungen hinaus: Für einen in Deutschland beheimateten Anleger kaufen wir nur Anleihen von Schuldnern mit rechtlichen Sitz in Deutschland. So ist gewährleistet, dass auch bei einer Änderung der Zusammensetzung der Eurozone, die Währung im Anleiheanteil unserer Mandanten verbleibt, die ihren Auszahlungswünschen entspricht.
Literaturhinweise:
Lacaze, Nathan/ Meyer-Brauns, Philipp: Strategy in Practice – Wechselkursabsicherung, Dimensional, Juni 2015
Meese, Richard A./ Rogoff, Kenneth: Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?, Journal of International Economics, 1983, 14 (1): S. 3 - 24
Lustig, Hanno/ Roussanov, Nikolai/ Verdelhan, Adrien: Common Risk Factors in Currency Markets, The Review of Financial Studies 24 (11), 2011, S. 3731 - 3777
Rogoff, Kenneth/ Stavrakeva, Vania: The Continuing Puzzle of Short Horizon Exchange Rate Forecasting, 2008, NBER Working Paper Nr. 14071
Peterson, Karin/ Thomas, Charles/ Polanco, Frank/ Schlanger, Todd: To hedge or not to hedge? Evaluation currency exposure in global equity portfolios, Vanguard Research, September 2014
Datum der ersten Veröffentlichung: 28.09.2017, 12:00h
Datum der Aktualisierung: 28.09.2017
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