"It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

- Warren Buffett -

„Anleger haben im wahren Leben gesehen und erfahren, welch enormes Potenzial hinter der Disruption verschiedenster Branchen liegen kann. Digitale Giganten wie Amazon und Netflix legen ein enormes Wachstumstempo an den Tag und erfinden sich stets neu“, so ein Vermögensverwalter in der Onlineausgabe der Welt.(1)

Moderne Konzerne besitzen oftmals keine eigenen Produktionsanlagen mehr. Der Großteil ihrer Marktkapitalisierung werde durch den Wert ihrer Patente und Dienstleistungen bestimmt. Deshalb verlören nach Meinung eines anderen Verwalters, klassische Bewertungskennzahlen wie etwa das Kurs/Buchwert-Verhältnis, das für Value-Strategien von herausragender Bedeutung ist, an Zuverlässigkeit.

Bewährte Value-Berechnungsmethoden würden daher vermehrt Ergebnisse liefern, die ungenauer als in der Vergangenheit seien. Die weltweite Niedrigzinspolitik liefere aus seiner Sicht anhaltend Treibstoff für Wachstumsunternehmen in „Winner takes it all“-Märkten. Diese können sich sehr günstig verschulden und ihr Wachstum somit lang anhaltend befeuern.

Und tatsächlich: Wachstumsaktien, wie Amazon oder Netflix haussieren seit 2008. Diese auch als Growth bezeichneten Aktien stiegen von 2008 bis Ende 2019 kumuliert um 447%. Substanzwerte oder Value-Aktien, die eine günstigere Bewertung aufweisen, kamen nur mit bescheidenen 255% voran.

Erzwingen technologische Strukturbrüche auch Änderungen der Wirkungszusammenhänge an den Kapitalmärkten? Im folgenden VV-Brief analysieren wir für Sie diese Aussagen.

1. Was ist Value? Was ist Growth? - Die ökonomische Logik

Der innere Wert eines Unternehmens zählt für Warren Buffett besonders, denn es ist: "Die Zahl, die angibt, was alle unsere Geschäftsbereiche rational wert sind. Wenn wir die Zukunft sicher vorhersagen könnten, lässt sich diese Zahl berechnen, indem alle zukünftigen Cash Flows eines Unternehmens - Ein- und Auszahlungen - genommen und mit den jeweils geltenden Zinssätzen diskontiert werden. So geschätzt, werden alle Unternehmen, vom Hersteller von Kinderwagen bis zum Betreiber von Mobiltelefonen, zu wirtschaftlichen Gleichen.“(2)

Buffett beschreibt sehr anschaulich, wie ein rationaler Entscheider den inneren Wert eines Unternehmens - unabhängig von dessen wirtschaftlicher Tätigkeit - bestimmen und Unternehmen mit anderen vergleichen sollte.

Der aktuelle Unternehmenspreis sollte der Summe der zukünftigen abgezinsten Erträge entsprechen:(3)

Der Diskontierungs- oder Abzinsungssatz ist nichts anderes als die Rendite, die Anleger für ihre Beteiligung an einem Unternehmen erwarten. Die zukünftigen Zahlungsflüsse entsprechen vereinfacht den Erträgen.

Um verschiedene Unternehmen untereinander vergleichen zu können, teilen wir die Gleichung um den Buchwert oder das bilanzielle Eigenkapital des Unternehmens und erhalten den relativen Preis eines Unternehmens:(4)

Wenn Anleger einen höheren Abzinsungssatz auf die erwarteten Cash Flows bestimmter Unternehmens anwenden, dann folgt daraus algebraisch, dass sich Unterschiede in den relativen Preisen ebenfalls in unterschiedlichen Abzinsungssätzen zeigen:

Je niedriger der relative Preis eines Unternehmens ist, desto höher wird dessen erwartete Rendite sein.

Beispiel:

Wir vergleichen zwei Unternehmen A und B. Für beide erwarten wir ähnliche Cash Flows:

Unternehmen A soll gegenüber Unternehmen B günstiger bewertet sein. A hat also einen niedrigeren relativen Preis als B:

Da Unternehmen A und B ähnliche Cash Flows und A einen niedrigeren relativen Preis als B aufweisen, folgt daraus, dass Anleger von A eine höhere Rendite als von B erwarten:

Die Kapitalmarktforschung bezeichnet das Unternehmen A mit dem niedrigeren relativen Preis als Value-Aktie, das Unternehmen B mit dem höheren relativen Preis als Growth-Aktie.

Die Differenz zwischen der Rendite einer Value-Aktie gegenüber einer Growth-Aktie wird als Value-Prämie oder Value-Faktor bezeichnet. Die Existenz dieses Faktors geht, wie dargestellt, auf das klassische Unternehmensbewertungsmodell zurück:

Wenn Anleger bereit sind, für Unternehmen hohe oder niedrige relative Preise zu bezahlen, dann müssen diese Anleger unterschiedliche Renditen erwarten. Die ökonomische Logik des klassischen Bewertungsmodells begründet positive erwartete Value-Prämien.

2. Die Entwicklung von Value und Growth im historischen Zeitablauf

Viele empirische Studien belegen einen zuverlässigen Zusammenhang zwischen Unterschieden im relativen Preisniveau zwischen Unternehmen und deren späteren Renditen.(5) Unabhängig von den verwendeten Kennziffern - Preis/Buchwert, Preis/Gewinne, Preis/Cashflow oder Preis/Umsatz - erzielten Unternehmen mit niedrigeren relativen Preisen (Value) bessere durchschnittliche Renditen als Unternehmen mit höheren relativen Preisen (Growth). Diese Prämien zeigten sich über 90 Jahren in US-amerikanischen, über 40 Jahre in europäischen und über 30 Jahre in Daten aus Schwellenländern.

Folgendes Schaubild zeigt die Entwicklung von Value- und Growth-Aktien zwischen 1926 bis 2019 am US-amerikanischen Aktienmarkt:(6)

Value-Aktien erzielte in diesem Zeitraum eine annualisierte Rendite von 12,75%. Die Rendite des bekannten S&P 500 Index in Höhe von 10,19% entsprach fast der Rendite von Growth-Werten von 9,68%, was auf eine Dominanz relativ teurer Wachstumsaktien in diesem bekannten Index deutet:

3. Die Schwankungsintensität von Value und Growth

Um positive Renditen zu erzielen, müssen Anleger Risiken eingehen. Neben der allgemeinen Aktienmarkt-Prämie (der relativen Wertentwicklung von Aktien minus dem risikofreien Zinssatz) bestimmt die Value-Prämie als weiterer wichtiger Risikofaktor die erwartete Rendite. Da Risiko eine notwendige Voraussetzung positiver Renditen ist, wundert es nicht, dass Risikofaktoren volatil sind, wie folgendes Schaubild der Einjahres-Zeiträume der Value-Prämie zeigt. Das annualisierte Mittel lag im Zeitraum 1928 bis 2019 bei 4,54%. Innerhalb eines 2%-Korridors bewegte sich die Prämie allerdings nur in 11 von 92 Jahren, also in 12% aller Jahre. Die Jahresschwankungen erstreckten sich von plus 80% bis minus 25% und sind beträchtlich:

4. Wie häufig erzielte Value ein besseres Ergebnis als Growth?

Wie bei der Aktienmarkt- erfordert die Schwankungsintensität der Value-Prämie einen entsprechenden Anlagehorizont. Die Wahrscheinlichkeit einer positiven Value-Prämie steigt mit der Länge des Anlagehorizonts; bei einem rollierenden Zehn-Jahreshorizont waren im Betrachtungszeitraum 1926 bis 2019 83% aller Value-Prämien positiv. Dennoch wiesen 17% aller Perioden auch nach 10 Jahren negative Prämien auf:

Diese Wahrscheinlichkeit entspricht der allgemeinen Aktienmarktprämie und der Small-Cap-Prämie, die in 85% beziehungsweise 72% aller Zehn-Jahreszeiträume eine positive Wertentwicklung erzielten.

5. Die Entwicklung von Value und Growth in den letzten Jahren

Folgendes Schaubild zeigt die aktuelle Entwicklung von Value- und Growth-Aktien im Zeitraum 2008 bis 2019. Im Unterschied zur langfristigen historischen Entwicklung schnitten im jüngsten Zeitraum Value- schlechter als Growth-Titel ab:

Value-Aktien erzielten über diesen Zeitraum eine annualisierte Rendite von 12,21% und bewegten sich im Rahmen ihres historischen Mittels von 12,75%. Die Rendite von Growth-Aktien ragte allerdings heraus! Denn diese lag mit 16,70% erheblich über ihrem historischen Mittel von 9,68%. Im Schlepptau von Growth befand sich auch die Wertentwicklung des S&P 500 mit einer annualisierten Rendite von 14,68% - weit über ihrem historischen Wert von 10,19%.

Obwohl sich Value-Aktien in der 10-Jahresperiode 2010 bis 2019 im Rahmen ihrer langfristigen Renditen bewegten, war diese Wertentwicklung im Verhältnis zu Growth-Aktien in den Zehn-Jahreszeiträumen seit 1937 unterdurchschnittlich:

6. Ist das Preis-/Buchwert-Verhältnis noch ein gute Kennzahl zur Bestimmung von Value und Growth? - Antworten auf die Kritiker -

6.1 Verschiedene Value-Kriterien

Die Kapitalmarktforschung verwendet verschiedene Kriterien, um Value- gegenüber Growth-Aktien zu filtern:(7)

Am häufigsten finden die Buchwert/Preis (B/M)-, Gewinn/Preis (E/P)-, Cash Flow/Preis (C/P)-, Umsatz/Preis (S/P)-Verhältnisse und Mischungen aus diesen Größen Anwendung.

Forschungsergebnisse zeigen, dass das Kriterium B/M zu bevorzugen ist, da es

• einfach aus den Jahresabschlüssen zu ermitteln ist
• zu geringeren Aktienumschichtungen mit folglich niedrigeren Transaktionskosten führt
• höhere Value-Anteile als andere Größen aufweist
• als alleiniges Kriterium bereits einen sehr großen Teil des Value-Kriteriums erklärt
• und alle anderen Kriterien keinen zusätzlichen Informationsgehalt über B/M hinaus liefern

6.2 Negative Buchwerte

In den letzten Jahren stieg der Anteil der US-Gesellschaften mit negativen Buchwerten auf 3% des Gesamtmarktes an:(8)

Dieser Anteil negativer Buchwerte liege jedoch weit unter den negativen Größen alternativer Bewertungsmethoden, so der Finanzanalyst Kizer. Ebenfalls zeigen seine Untersuchungen, dass das B/M-Kriterium seit 1950 stabilere Renditen als E/P und C/P lieferte. Insbesondere erwies sich ein Filter nach Dividende/Preis als unbrauchbar.

6.3 Immaterielle Vermögensgegenstände

Immaterielle Vermögensgegenstände entwickelten sich in den vergangenen Jahren zum entscheidenden Werttreiber vieler Unternehmen. Besonders bei sehr innovativen Unternehmen sind die Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten sehr hoch. Gemäß internationalen Buchhaltungsregeln (IAS 38.57) dürfen Forschungskosten nicht aktiviert werden. Deshalb verlöre das Buchwertkriterium Aussagekraft, da sehr forschungsintensive Unternehmen tendenziell einen zu niedrigen Buchwert auswiesen, meinen Kritiker:

Analysten der US-Fondsgesellschaft Dimensional sortierten deshalb US-Aktien nach dem klassischen B/M-Verhältnis und deren monatlichen Renditen einmal traditionell und das andere Mal unter Berücksichtigung von selbstgeschaffenen immateriellen Vermögensgegenständen, deren Aufwand nicht sofort aufwandswirksam gebucht, sondern über einen bestimmten Zeitraum abgeschrieben wurde.(9)

Im Ergebnis ergaben sich keine Auswirkungen auf die Value-Prämien:

Der gewichtete Durchschnitt der intern entwickelten immateriellen Vermögensgegenstände aller US-Unternehmenssektoren, der mit den gesamten Vermögensgegenständen eines Unternehmens gewichtet wurde, änderte sich seit Anfang der 1970er Jahre nur innerhalb einer engen Spannbreite.

Quelle: Dimensional Fund Advisors, Dr. Philipp Meyer-Brauns

7.1 Timing der Value-Prämie wäre sehr profitabel

In der Rückschau war die Value-Prämie nach Phasen größerer negativer Wertentwicklung besonders attraktiv:

Gibt es Strategien, die Entwicklung des Value-Faktors oder zumindest einen Umschwung von Growth zu Value vorherzubestimmen? Den Sirenen des Faktor-Timing sollte ein Anleger widerstehen, denn die historischen Ergebnisse dieser Strategien seien sehr schwach, meinen quantitative Analysen von AQR (10) und Robeco (11).

Die Forschungsergebnisse sind leider ernüchternd:

7.2 Timing mit Bewertungskennzahlen

Wei Dai untersuchte Timing-Strategien, die auf Bewertungskennzahlen aufbauten:(12)

Insbesondere verknüpfte sie den Value-Faktor mit verschiedenen Bewertungsabständen der B/M-Verhältnisse (book-to-market-spreads). Tatsächlich lieferten 16 getestete Timing-Regeln ein positives Alpha im Zeitraum 1926 bis 2014. Dies sei vielversprechend, meint sie süffisant, wenn man die verbleibenden 97,6% aller 680 Simulationen ignoriert oder verschweigt. Diese positiven Timing-Regeln könnten deshalb Zufallsergebnisse sein, was wahrscheinlich ist, denn die Glückstreffer waren weniger als man rein zufällig erwarten könnte.

7.3 Timing mit Mean Reversion

James Davis wollte feststellen, ob Risikofaktoren, nachdem diese vom historischen Mittel abwichen, die Tendenz verstärken, auf dieses Mittel zurückzukehren (sog. Mean-Reversion):(13)

Dazu versuchte er mit 780 Handelsstrategien eine Regel zu finden, die dauerhaft und vom Zufall unterscheidbar, einen robusten Mehrwert nach Handelskosten schafft. Der Analyst quälte die vorliegenden Daten so lange, bis eine Regel auftauchen könnte; dennoch fand er keine einzige. "Obwohl es sicherlich mehr Tradingregeln gäbe, die ich versuchten könnte, die 780 Versuche, die ich beschrieb, sind hoffnungslos. Und nach meiner Meinung sind 780 genug.", schloss der Analyst seine Studie.

7.4 Timing im Zinszusammenhang

Wiederum Wei Dai analysierte Faktor-Prämien auf ihre Beziehungen zu Zinsänderungen:(14)

Wie die Small-Cap- und die Profitabilitäts- war auch die Value-Prämie im Zeitraum 1963 bis 2016 unabhängig von den Veränderungsraten kurzfristiger US-Zinsen. Veränderungsraten längerfristiger Zinsen - ein-, fünf- und zehnjährige Zinsen - erklärten ebenfalls nicht die Schwankungen dieser Prämien. Im VV-Brief No. 27 fassten wir diesen Zusammenhang bereits für die Aktienmarkt-Prämie zusammen:

Es gibt keinen Zusammenhang zwischen Aktienmarktrenditen und Zinsänderungen.

Im nachfolgenden Schaubild zeigen wir diesen fehlenden Zusammenhang im Zeitraum 1982 bis 2019 sowohl für die Aktienmarkt (Mkt - Rf)-, Small-Cap (SMB)-, Value (HML)- und Profitabilitäts (RMW)-Prämie. Die jeweiligen Prämien sind auf der Ordinate und der als kurzfristiger Zinssatz gewählte 3-Monats-US-Schatzanweisungszinssatz ist auf der Abszisse abgetragen. Im Ergebnis läßt sich kein Zusammenhang zwischen der Zinshöhe und der Prämienentwicklung feststellen.

Quelle: Dimensional Fund Advisors, Dr. Philipp Meyer-Brauns

7.5 Timing bei Börsenturbulenzen

Die Schwankungsintensität an den Aktienmärkten (Aktienmarktvolatitität) steigt an, wenn die Zukunftserwartungen der Anleger stärker voneinander abweichen. Besonders in Stresszeiten an den Aktienmärkten führt dies zu ansteigenden Volatiltäten. Man könnte unter Umständen annehmen, dass diese Unsicherheit bezüglich zukünftiger Unternehmensgewinne Einfluss auf die Faktorprämien nehme. Dr. Philipp Meyer-Brauns untersuchte dies für die Size-, Value- und Profitabilitäts-Prämie.

Im nachfolgenden Schaubild zeigen wir diese Zusammenhänge im Zeitraum 1963 bis 2019. Die jeweiligen Prämien sind auf der Ordinate und die Volatilität des jeweiligen Vormonats auf der Abszisse abgetragen. Im Ergebnis läßt sich kein Zusammenhang zwischen der  Volatilität und der Prämienentwicklung feststellen.

Quelle: Dimensional Fund Advisors, Dr. Philipp Meyer-Brauns

8. Fazit

Die ökonomische Logik des klassischen Bewertungsmodells begründet positive erwartete Value-Prämien. Relative Preisunterschiede zwischen Unternehmen – günstige (Value-) versus teure (Growth-) Unternehmen - liefern zuverlässige Informationen über Unterschiede in den erwarteten Renditen:

Denn je niedriger der relative Preis eines Unternehmens ist, desto höher wird dessen erwartete Rendite sein.

Die empirische Beziehung zwischen den beiden Größen – relativer Preis und erwartete Rendite – ist ausgeprägt und stimmt mit dem überein, was in über 90 Jahren in den USA beobachtet wurde. Die in den letzten zehn Jahren beobachtete negative Durchschnittsprämie der Value-Prämie ist der normalen Volatilität aller Faktorprämien geschuldet.

Technologische Strukturbrüche bewirken keine Änderungen der Wirkungszusammenhänge an den Kapitalmärkten:

Solange Anleger unterschiedliche Diskontierungssätze für verschiedene Anlagen anwenden, impliziert die klassische Bewertungsgleichung, dass Differenzen in den relativen Preisen Informationen über Unterschiede in den erwarteten Renditen zwischen den Aktien enthalten müssen. Diese Intuition und die genannten Ergebnisse deuten darauf hin, dass es sinnvoll ist, den relativen Preis - den Value-Faktor - bei der Umsetzung von Anlagelösungen, die höhere Renditeerwartungen verfolgen, weiterhin zu verwenden.

Ebenso zeigen Simulationen verschiedener Timing-Modelle, dass das Suchen der optimalen Kauf- und Verkaufszeitpunkte der Value-Prämie – wie auch aller anderen Risikofaktoren – keinen Mehrwert schafft:

Deshalb empfehlen wir unseren Mandanten ein dauerhaftes Investieren in alle empirisch und wissenschaftlich belegten Risikofaktoren, wie der Value-Prämie, in guten und in schlechten Zeiten. Dauerhaftes Investieren und nicht Spekulieren ist die sichere Methode, die positiven erwarteten Renditen der Value-Prämie zu erwirtschaften.

Trotz einer zwischenzeitlichen Schwächephase unseres Teams Value alias Substanz gegen Growth alias Wachstum setzen wir auf das Team Value!

Literaturhinweise:

(1) https://www.welt.de/finanzen/geldanlage/plus197640159/ETF-Auch-Indexfonds-koennen-eine-schlechte-Wahl-sein.html (Abruf: 09.10.2019)

(2) Chairman’s Letter 1989, Warren Buffett: To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc., http://www.berkshirehathaway.com/letters/1989.html (Abruf: 16:02h, 06.10.2019): eigene Übersetzung

(3) O’Reilly, Gerard/ Picca, Antonio: Is Relative Price Still a Driver of Expected Stock Returns, Dimensional Fund Advisors, Austin, März 2016

(4) Fama, Eugene F./French Kenneth R.: Profitability, investment and average returns, Journal of Financial Economics S. 491 – 518, Chicago, Hanover 28.07.2006

(5) Fama, Eugene F./French Kenneth R.: Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Finance, 47, 427 - 465

(6) Alle Aktien der Börsenplätze NYSE, AMEX und NASDAQ gewichtete Kenneth R. French nach den Buch-/Kurswert-Verhältnissen. Aktien, die die höchsten 30% Buch-/Kurswert-Verhältnisse darstellen, werden als Value, Aktien, die die niedrigsten 30% Buch-/Kurswert-Verhältnisse darstellen, werden als Growth kategorisiert.

(7) Lee, Marlena/Rizova, Savina/Picca, Antonio: Capturing Value: Why Less Can Be More, Dimensional Fund Advisors, Austin, August 2016

(8) Kizer, Jared: R.I.P. Book Value?, http://multifactorworld.com/r-i-p-book-value/ (Abruf: 14.10.2019)

(9) O'Reilly, Gerald: Dimensional's Investment Update: Behind the Scenes, 06.08.2019, eigene Übersetzung

(10) Asness, Clifford S.: The Siren Songs of Factor Timing, AQR Capital Management, Greenwich, CT, 14.04.2016

(11) Blitz, David/Landsdorp, Simon/Roscovan, Viorel/Vidojevic, Milan: The promises and challenges of factor timing, Robeco, Rotterdam, Februar 2018

(12) Dai, Wei: Premium Timing with Valuation Ratios, Dimensional Fund Adisors, Austin, März 2016

(13) Davis, James L.: Mean Reversion in the Dimensions of Expected Stock Returns, Dimensional Fund Advisors, Austin, November 2014

(14) Dai, Wei: Interest Rates and the Dimensions of Extected Returns, Dimensional Fund Advisors, Austin, Juli 2017

Datum der ersten Veröffentlichung: 15.10.2019, 15:30h

Datum der Aktualisierung: 25.07.2020

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