„Gute Unternehmen" versus „gute Aktien"

„Good companies are generally bad stocks, and bad companies are generally good stocks“

William J. Bernstein "The Four Pillars of Investing", McGraw-Hill, 2010

Anleger verwechseln öfters ein gutes Unternehmen mit einer guten Aktie:

Ein Unternehmen, dessen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen, wie etwa das Umsatz- oder Gewinnwachstum, die Umsatzrentabilität oder Marktanteilssteigerung, besser sind als der Branchendurchschnitt, bezeichnen wir als ein gutes Unternehmen. Zwischen dem betriebswirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens und dessen künftiger Aktionärsrendite bestehen jedoch kein oder sogar ein inverser Zusammenhang.

Schlechte Unternehmensnachrichten, die in den rückwärtsgerichteten betriebswirtschaftlichen Kennzahlen erscheinen, sind als öffentliche Informationen bereits in den Aktienkursen berücksichtigt. Diese Informationen beeinflussen die in die Zukunft gerichteten Renditen nicht mehr.

Gute Unternehmen sind tendenziell Growth-Unternehmen (niedriges Verhältnis des Buchwerts des Eigenkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals). In der Investmentpraxis versuchen Value-Anleger, den Value-Effekt aktiv auszubeuten.

Veranschaulicht sehen Sie diesen Zusammenhang in nachfolgender Abbildung:

Abbildung: Risikoprämien weltweiter Value-Aktien („bad companies but good stocks“) als Wertentwicklung des Risikofaktors relativer Preis HML (der relativen Wertentwicklung von Aktien mit hohem minus niedrigem Buch- zu Marktwert-Verhältnis: Value minus Growth; eigene Berechnungen nach Daten der Kenneth French Data Liberary):

Eine instruktive Untersuchung zu der irrtümlichen und von den Medien fortwährend betriebenen Gleichsetzung von guten Unternehmen mit guten Aktien führte Clayman 1987 durch. Sie untersuchte die Aktienrendite der 29 börsennotierten Unternehmen, die in dem Anfang 1982 erschienenen Finanzbuch „In Search of Ecellence-Lessons from America´s Best Run Companies“ von Tom Peters und Roger Waterman als exzellente Unternehmen mit „outstanding financial performance“ genannt worden waren. Peters und Watermann hatten diese mittelgroßen bis großen Unternehmen auf der Basis von attraktiven Werten bei einigen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen in den fünf Jahren bis Ende 1980 sowie einiger eher „weicher“ Faktoren ausgewählt.

Clayman stellte den 29 exzellenten Unternehmen eine Vergleichsggruppe unexzellenter Firmen etwa gleicher Marktkapitalisierung gegenüber, die bezüglich der von Peters und Waterman genannten Kennzahlen die schlechtesten Werte in der verwendeten Datenbank aufwiesen. Clayman maß dann die Aktien-Performance der exzellenten und der unexzellenten Unternehmen in den fünf Jahren nach der Auswahl der exzellenten Unternehmen, also von 1981 bis 1985:

„Eine besonders gefährliche Strategie besteht darin, auf wenige einzelne Unternehmen zu setzen!“

Clayman berichtet ferner, dass bezüglich der Mehrzahl der quantitativen Kennzahlen, die Peters und Waterman für die Selektion der exzellenten Unternehmen verwandt hatten, von 1981 bis 1985 eine leichte Annäherung zwischen den beiden Gruppen stattgefunden hatte. Sie nennt in diesem Zusammenhang Regression zum Mittelwert. Insgesamt warnt die Ökonomin vor der naive „assumption that history can be simply extrapolated“. Ilmanen nennt das „overpaying for the growth“.

Betriebswirtschaftlich erfolgreiche exzellente Unternehmen mögen historisch hohe betriebswirtschaftliche Leistungen und hohe Aktienrenditen erzielt haben, sowie in der Gegenwart populäre Arbeitgeber mit überdurchschnittlicher Reputation sein, sie sind aber aus Anlegersicht möglicherweise weniger attraktiv als betriebswirtschaftlich schwache Unternehmen mit geringeren Wachstumsperspektiven. Zukünftige Rendite basiert weder auf guten historischen Kennzahlen, attraktiver Reputation, starken Marktanteilen noch bekanntem erwartetem Gewinnwachstum, wie viele Anleger glauben, sondern ist eine in die Zukunft gerichtete Risikokompensation. Eine besonders gefährliche Strategie besteht darin, auf wenige einzelne Unternehmen zu setzen, denn hier kann der Anleger doppelt bestraft werden, durch „overpaying for historical growth“ und durch Tragen nicht systematischen Risikos, für das der Markt keine Kompensation bietet.

Literaturhinweise:

Swedroe, Larry E.: “Investment Mistakes even Smart Investors Make”, McGraw Hill, 2012, S. 70 – 74

Datum der ersten Veröffentlichung: 09.04.2013

Datum der Aktualisierung: 09.04.2013

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