Der risikolose Teil eines Wertpapierportfolios

 

Die primäre Aufgabe des risikofreien Teils eines Wertpapierportfolios aus Aktien und Renten besteht in der Risikosteuerung des Gesamtportfolios. Diese Aufgabe übernimmt der Anteil an festverzinslichen Wertpapieren, auch Renten oder Anleihen genannt. Der Rentenanteil soll die Schwankungen Ihres Gesamtportfolios genau auf das mit Ihnen besprochene Chance-/Risikoprofil absenken. Nur so bleiben Sie dauerhaft investiert, was eine wesentliche Voraussetzung für einen nachhaltigen Anlageerfolg ist.

Eine völlig risikolose Anlageform ist in der Realität nicht vorhanden. Obwohl seit 1950 keine sog. entwickelte Volkswirtschaft eine Staatsinsolvenz durchführen musste, sind Insolvenzen entwickelter Volkswirtschaften nicht auszuschließen. Dies gilt grds. nicht für Volkswirtschaften, die in ihrer heimischen Währung verschuldet sind und als Souverän Zugang zur unbegrenzten Deckung der Staatsverschuldung durch ihre eigenen Notenbanken besitzen.

Bestimmte Volkswirtschaften, die eigene Notenbanken besitzen, und Volkswirtschaften, die „politisch“ nah an einer Notenbank stehen, wie die Bundesrepublik Deutschland, zahlen sehr niedrige Zinsen, real teilweise sogar negative Zinsen:

Dies trifft auf die USA, Kanada, Australien, Neuseeland, Japan, Südkorea, Singapur, UK, Schweden, Norwegen, Dänemark, die Schweiz und einige Länder der Eurozone, wie Deutschland, zu. Alle diese Staaten weisen niedrige Zinsen auf, obwohl die Höhe der jeweiligen Staatsverschuldung sehr unterschiedlich ist.

Staatsschulden sind weitgehend risikolos, wenn folgende Voraussetzungen vorliegen:

1. Eigentumsrechte sind in den jeweiligen Staaten geschützt.
2. Der Staat besitzt als Souverän eine eigene Notenbank.
3. Die Staatsverschuldung ist weitgehend in der heimischen Währung ausgegeben.
4. Die Währung sollte frei konvertierbar, d.h. gegen Fremdwährungen austauschbar sein.

In den aufgeführten Ländern ist das Ausfallrisiko (Bonitätsrisiko) gering, da die Notenbanken als „lender of last resort“ bereitstehen.

Eine völlig unbestrittene Deckung der Staatschulden durch die Europäische Zentralbank wird beispielsweise Spanien oder Italien nicht gewährt. Beide Länder sind nicht souverän in ihrer Geldpolitik. Eine prozyklische Sparpolitik dämpft das jeweilige Wachstum.

Es bestehen folglich Solvenz– und Liquiditätsrisiken. Ein Ausfallrisiko durch Bruch der EUR-Zone und Abwertung der Nachfolgewährungen ist vorhanden.

Deshalb besteht unser Anforderungskatalog an den risikolosen Teil eines Wertpapierportfolios aus folgenden Kriterien:

1. Die Anlage sollte möglichst wenig schwanken. Gemessen wird eine niedrige Schwankung durch eine niedrige Volatilität (annualisierte Standardabweichung der Kurse).
2. Die Anlage sollte möglichst unkorreliert zum risikoreichen Teil des Portfolios, den Aktien, sein.
3. Die Anlage sollte in der heimischen Währung des Anlegers sein. Ansonsten erhöhen die Währungsschwankungen die Volatilität.
4. Die Anlage sollte ausreichend liquide sein. Die Liquidität muss reichen, um Re-Balancing, also Nachkauf von Aktien an schwachen Tagen, durchführen und Auszahlungswünsche der Anleger befriedigen zu können.

Sie merken, eines scheint zu fehlen: die Rendite. Dies ist bewusst so. Denn der risikolose Teil des Portfolios besitzt nur eine Aufgabe: möglichst langweilig zu sein. Die Rendite soll im risikoreicheren Teil des Portfolios, den Aktien, erzielt werden. Das ergibt auch volkswirtschaftlich Sinn. Nur unternehmerische Tätigkeit erhöht dauerhaft den Wohlstand. Reine Rentiers (100% Renten- oder Festgeldanlage) sollten nur einen Inflationsausgleich erwirtschaften, da sie keine volkswirtschaftlichen Risiken übernehmen.

Wir prüfen unsere Kriterien an folgenden Instrumenten:

Staatsanleihen höchster Bonität

Alle Anleihen der Bundesrepublik Deutschland und der Bundesländer besitzen höchste Bonität. Es ist davon auszugehen, dass alle öffentlichen Schuldtitel Deutschlands von der Europäischen Zentralbank unbegrenzt gekauft werden. Deshalb ist diese Anlage risikolos.

Diese Aussage gilt nur für kurze Laufzeiten:

Bei Laufzeiten über fünf Jahren bestehen erhebliche Zinsänderungsrisiken. Die zusätzliche Rendite (term premium) steht in keinem Verhältnis zum zusätzlich eingegangenen Schwankungsrisiko.

Anleihen von Schuldnern mit Sitz in Deutschland bieten noch einen weiteren Schutz:

Bei Änderungen in der Zusammensetzung der EUR-Zone ist von einer Aufwertung der Nachfolgewährung, die in der Bundesrepublik Deutschland (Kern-EUR) juristisch als Zahlungsmittel gelten wird, auszugehen. Die volkswirtschaftlichen Daten deuten auf einen erheblichen Aufwertungsbedarf einer um Deutschland konzentrierten Währung hin. Auch deshalb akzeptieren Anleger in deutsche Staatsanleihen kurz- bis mittelfristiger Laufzeit negative Zinsen. Im Falle einer Verkleinerung der EUR-Zone auf Deutschland und angrenzende Staaten könnte eine Aufwertung den aktuellen Zinsverlust mehr als kompensieren.

Deutsche Staatsanleihen erfüllen alle Kriterien uneingeschränkt.

Gedeckte festverzinsliche Wertpapiere, wie Pfandbriefe

Pfandbriefe (Hypothekenpfandbriefe und Kommunalobligationen) sind Bankschuldverschreibungen, die mit erstrangigen Grundpfandrechten oder mit Forderungen an die öffentliche Hand besichert sind und den Vorgaben des deutschen Pfandbriefgesetzes entsprechen (PfandBG). Der letzte Ausfall eines Pfandbriefes liegt über 100 Jahre zurück. Diese Anlageklasse ist eine Standardanlageklasse deutscher Versicherer. Die Verzinsung liegt etwas über deutschen Bundes- und Länderanleihen, da die Liquidität etwas geringer ist und Pfandbriefe im Ausland weniger bekannt sind. Grundsätzlich gilt das zu deutschen Staatsanleihen besprochene.

Deutsche Pfandbriefe nach dem PfandBG erfüllen alle Kriterien uneingeschränkt.

Anleihen von entwickelten Ländern in Fremdwährung oder auf EUR-gehedged

Staatsanleihen entwickelter Länder, die eine eigene Notenbank besitzen, sind hoch in der Bonität zu beurteilen. Aufgrund latenter Änderungsrisiken in der Zusammensetzung der Eurozone ist unseres Erachtens keine effektive Absicherung eines impliziten Währungsrisikos möglich.

Deshalb empfehlen wir diese Anleihen nicht.

Anleihen von entwickelten Ländern auf EUR-gehedged, die zusätzlich einen Inflationsschutz bieten (TIPS)

Grds. stellen inflationsgeschützte Anleihen (TIPS) einen sehr guten Bestandteil des risikofreien Teils eines Portfolios dar. Larry Swedroe gibt in seinem Buch „The Only Guide to Alternative Investments“, 2008, Bloomberg, S. 23 bis 40, eine lesenswerte Einführung in TIPS.

Im aktuellen Umfeld betrachte ich TIPS jedoch sehr kritisch:
TIPS bieten gegenüber normalen Anleihen einen zusätzlichen Schutz vor unerwarteten Sprüngen in der zukünftigen Inflationsrate. Der Schutz von TIPS besteht also in unerwarteten Preissprüngen! Ein normaler Preisanstieg ist bereits in allen Anleihen eingepreist.

TIPS besitzen ein Kursrisiko wie normale Anleihen. Der Inflationsschutz bezieht sich nur auf unerwartete Änderungen in der Inflationsrate. Beim Kauf einer TIPS kaufen Sie bis zur Fälligkeit gesicherte Realzinsen. Realzinsen ändern sich jedoch während der Laufzeit. Deshalb passt sich der Kurs von TIPS bei Änderung der Realzinsen entsprechend an. Bei einem Anstieg der Realzinsen und langer Laufzeit der TIPS fallen die Kurse entsprechend.

Betrachten wir nun mit diesem Wissen den Fonds DFA Euro Inflation Linked Int. Fund EUR in der gegenwärtigen Situation als Beispiel (Andere TIPS-Fonds besitzen ähnliche Charakteristika):

Der Inflationsschutz bezieht sich auf die Veränderung der Inflationsrate in der Währungszone EUR (HVPI). Die aktuelle Inflationsrate liegt bei 2,0% (Januar 2013). Die durchschnittliche Laufzeit des Fonds liegt bei 9,6 Jahren. Die gewichtete Laufzeit bei 8,8 Jahren. Der Schwerpunkt der Anleihen besteht aus TIPS aus Frankreich 89,3% und Deutschland 10,7%.
Aktuell rentiert die inflationsgeschützte Bundesanleihe mit Laufzeit bis April 2023 mit real minus 0,28% p.a.. Die eingepreiste Inflationsrate beträgt 1,92% p.a., was fast der veröffentlichten Inflationsrate des Euroraumes im Januar entspricht. Die Laufzeit bis April 2020 rentiert mit real minus 0,60% p.a., was einer eingepreisten Inflationserwartung von 1,65% p.a. entspricht. Französische inflationsgeschützte Anleihen offerieren leicht höhere Realrenditen. Sollten die zukünftigen Inflationsraten wesentlich über 2% p.a. liegen, wären TIPS als Anlage sinnvoll.

Doch dies ist nicht das einzige Kriterium:

Die langfristigen Realzinsen lagen historisch bei ca. 2% p.a. Aktuell liegen die Realzinsen weit unter ihrem historischen Mittel. Wir wissen nicht, ob und wann es eine Rückkehr zum historischen Mittelwert, also einen Anstieg der Realzinsen, geben wird. Inflationsgeschützte Anleihen wurden in Europa erst in den letzten Jahren und v.a. in Frankreich ausgegeben. Deshalb sind die Laufzeiten noch entsprechend lange. Die gewichtete Laufzeit des DFA Euro Inflation Linked Int. Fund EUR liegt bei 8,8 Jahren. Sollten die Realzinsen wieder auf 2% steigen, würde der Fonds bei einer angenommenen aktuellen Realverzinsung von 0% in einem Jahr ca. 17,6% an Wert verlieren. Ebenfalls liegt ein Schwerpunkt in französischen Staatsanleihen. Sollte sich die Risikoeinschätzung der Märkte bzgl. französischer Staatstitel vom Kern-EUR-Image zu einem Peripherie-EUR-Image bewegen, könnten auch aus diesem Grund die Realzinsen für französische Anleihen ansteigen.

Aufgrund der langen Laufzeit raten wir von EUR-TIPS ab. Denn auch TIPS-Fonds unterliegen Kurschwankungen bei einer Änderung der Realzinsen – ein völlig unterschätztes Risiko!

Unternehmensanleihen

Unternehmensanleihen sind Kombinationen aus einem Zinsänderungs- und Aktienrisikos eines Schuldnerunternehmens (für theoretisch Interessierte: Nach der Optionstheorie ist eine Unternehmensanleihe eine Anlage in eine sichere Staatsanleihe und einem verkauften Put auf ein Unternehmen). Allgemein gilt, je niedriger die Bonität und je riskanter das jeweilige Unternehmen, desto höher das Risiko der Anleihe. Gewöhnlich erscheint das Risiko von Unternehmensanleihen in Phasen starker Aktienschwankungen - gerade dann, wenn ein Anleger einen Stabilitätsanker im Portfolio benötigt. Dies erschwert das Nachkaufen von Aktien, da Unternehmensanleihen ebenfalls Kursverluste erleiden.

Deshalb empfehlen wir Anlegern, die eine höhere erwartete Rendite erzielen möchte, das Erhöhen des Aktienanteils statt den Ersatz von schwankungsarmen Anleihen durch risikoreichere Unternehmensanleihen. Ein Wertpapierportfolio mit einer höheren Aktienquote in der Kombination mit schwankungsarmen Anleihen weist ein besseres Rendite-/Risikoprofils als ein Portfolio mit niedriger Aktienquote in der Kombination mit Unternehmensanleihen auf.

Unternehmensanleihen erfüllen unsere Kriterien somit nicht.

Anleihen von Entwicklungsländern (Emerging Market Bonds)

Anleihen von Entwicklungsländern besitzen höhere Schwankungen als Anleihen entwickelter Länder guter Bonität.

Insbesondere treten höhere Wertverluste dann ein, wenn eine Stabilität für das Gesamtportfolio gebraucht wird. Somit können diese Anleihen ein Wertpapierportfolio im Risikoprofil nur verschlechtern. Sofern ein stärkeres Gewicht in Entwicklungsländern gesucht wird, sollte man dies über den Aktienanteil in Entwicklungsländern darstellen.

Anleihen von Entwicklungsländern erfüllen unsere Kriterien nicht.

Rohstoffe - Gold

Die historische Rendite von Rohstoffanlagen liegt real bei Null. Selbstverständlich schwanken die Renditen heftig um diese Nulllinie, aber über die Zeitachse hinweg ist es Fakt: Die Rohstoffrendite liegt real bei Null. Die Schwankungsintensität von Rohstoffen ist hoch und mit Aktienanlagen vergleichbar. Die ökonomische Erklärung ist einfach: Rohstoffe zahlen keine Zinsen und Dividenden und sind letztlich ein Betriebsmittel zur volkswirtschaftlichen Produktion. Je nach Bedarf und wirtschaftlicher Situation entstehen Preisschwankungen, die jedoch nach Angebot und Nachfrage wieder in ein langfristiges Gleichgewicht zurückgeführt werden. Es gibt Überschuss und Mangel. Der technische Fortschritt, Änderungen in der Produktionstechnik und sonstige Prozesse haben Rohstoffpreise langfristig immer auf ein Gleichgewichtsniveau zurückgeführt.

Aus Sicht eines Anlegers sind Rohstoffe deshalb keine investiven Anlagen, die eine langfristig positive reale Rendite erwirtschaften, sondern eine reine Spekulation auf die schwankenden Preisbewegungen.

Selbstverständlich sind wir weltweit in Unternehmen investiert, die Rohstoffe produzieren und handeln. Dies allerdings im Aktienanteil.

Rohstoffe erfüllen keine der Kriterien.

Alles was ich zu Rohstoffen ausführte, gilt uneingeschränkt auch für Gold. Dennoch umgibt Gold einen besonderen Mythos. Dieser Obsession verdankt Gold einen zusätzlichen Vermögensverwalterbrief 7.

Immobilien

Ein Eigenheim ist eine spezifische Form des Immobilieninvestments, bei dem Konsum- und Investmentnutzen untrennbar verschmolzen und schwer analytisch voneinander zu trennen sind. Es gibt Untersuchungen, daß die historische Gesamtrendite eines typischen kreditfinanzierten Eigenheims in Deutschland für einen Privathaushalt in den vergangenen 41 Jahren überwiegend niedriger als eine Kombination aus risikomäßig vergleichbarem Kapitalmarktinvestitionen war. Warum sollte dies in Zukunft anders sein? Der Kauf eines Eigenheims ist keine Vermögensanlage, sondern eine Frage des persönlichen Lebensstils. Dies ist jedoch keine Vermögensanlage, sondern ein Konsumgut.

Als Immobilieninvestition kommt auch die vermietete Einzelimmobilie in Frage. Aus strukturellen Gründen ist es jedoch fraglich, ob ein Privathaushalt mit dieser Form einer typischerweise teilweise fremdfinanzierten Einzelobjektinvestments eine risikoadjustierte Rendite erzielt. Dieser strukturelle Nachteil basiert vor allem auf den Nachteilen gegenüber gewerblichen Immobilienunternehmen. Weiterhin findet bei einer Einzelimmobilie, insbesondere eines Anlegers, der bereits ein Eigenheim besitzt, eine extreme Vermögenskonzentration statt. Dieses Klumpenrisiko sollten wir vermeiden. Die im Vergleich zu Aktien scheinbar geringe Volatilität und niedrige Korrelation zu Aktien ist nicht aussagekräftig, da keine laufende Marktpreisbewertung vorliegt. Die geringe optische Wertschwankung des Eigenkapitals einer Immobilie ist eine Fiktion, die sich aus einer falschen Risikomessung ergibt.

Alternativen zum Direktinvestment in eine Einzelimmobilie sind offene und geschlossene Immobilienfonds. Beide Anlagetypen haben ihre großen Schwächen in den letzten Jahren heftigst offengelegt.

Neben den Klumpenrisiken bestehen erheblich Liquiditätsrisiken. Ein Inflationsschutz ist ebenfalls nicht messbar. Viele Finanzmarktkrisen entstanden ursprünglich aus Immobilienkrisen – auch die jetzige. Es ist sehr geschickt, davon abzulenken und daraus eine Staatsschuldenkrise zu machen.

Als einzige Anlageform, die Investitionen in Immobilien ermöglicht und die Schwächen aller erwähnten Strukturen vermeidet, sind Immobilienaktien, sog. REITS. Da diese Anlagen Aktien sind, bewegen sie sich auch wie Aktien und kommen deshalb als risikoarme Anlage in diesem Teil eines Portfolios nicht in Frage. Im Aktienanteil sind wir in REITS investiert.
Immobilien erfüllen keine der vier Kriterien. Ihre Bank erzählt Ihnen aus geschäftlichen Gründen (Maklertätigkeit, Immobilienkredite) etwas anderes (Sachwerte! Schützt vor Inflation! Kaufen!).

Derivative Produkte, wie strukturierte Produkte, Hedge Funds, absolute return Produkte

Ich warne vor allen diesen Anlagen. Die Finanzgeschichte lehrt uns vor den Gefahren, die Erträge des Rentenanteils durch längere Laufzeiten der Renten, Wandelanleihen, strukturierten Produkten aller Art (Diskount-, Bonus-, Garantiezertifikate), Hedge-Fonds (heute Absolute Return genannt) oder Aktien mit hoher Dividende ersetzen zu wollen. Die Ertragserzielung findet im unternehmerischen Teil Ihres Portfolios, im Aktienanteil, statt.

„Risikolose Anlagen für den defensiven Teil eines Wertpapierportfolios sind kurzlaufende Staatsanleihen von entwickelten Volkswirtschaften!“

Wir empfehlen:

Risikolose Anlagen für den defensiven Teil eines Wertpapierportfolios sind kurzlaufende Staatsanleihen von entwickelten Volkswirtschaften. Wählen Sie diejenigen Anleihen der Länder aus, in denen sich Ihr Lebensmittelpunkt befindet. Beachten Sie Änderungsrisiken in der Zusammensetzung von Währungszonen, wie der Eurozone!

Sofern Sie in einem Land leben, auf das unsere Kriterien für Staatsanleihen nicht zutreffen, wählen Sie die Anleihen der Länder aus, die mit Ihrem Land volkswirtschaftlich eng verbunden sind. So können Sie Wechselkursänderungen verringern.

 

Datum der ersten Veröffentlichung: 09.04.2013

Datum der Aktualisierung: 30.04.2019

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