No. 34: This time is different!?

von Thomas Freiberger

Ändert der technologische Wandel die ökonomische Logik der Kapitalmärkte?

 

„Nichts ist so beständig wie der Wandel."

- Heraklit von Ephesus, 535 - 475 v. Chr. -

 

 

 

 

Technologieaktien sind in aller Munde, seit sie mit ihrer schieren Größe die Aktienmärkte zu beherrschen scheinen. Einige sehr große Unternehmen (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google, bekannt als FAANG-Aktien) dominieren den Aktienmarkt und viele Anleger fragen sich, ob andere Unternehmen dadurch in der Zukunft keine Rolle mehr spielen.

Einzelne amerikanische Tech-Riesen könnten es mit dem gesamten Dax aufnehmen. Apple ist inzwischen 1,62 Billionen Dollar wert, Microsoft 1,6 Billionen und Amazon gut 1,5 Billionen, schreibt die Tageszeitung „Die Welt“.(1) Dagegen bringen sämtliche 30 Dax-Konzerne gerade mal 1,3 Billionen Dollar auf die Börsenwaage. Bemerkenswert sei nicht allein die schiere Größe der US-Giganten, sondern das Tempo, mit dem sie die gesamte erste Börsenliga Deutschlands überholt haben. Noch vor fünf Jahren waren die Dax-Firmen doppelt so schwer wie Apple und sechs Mal so viel wert wie Amazon. Doch von einer Spekulationsblase wollen dennoch nur die wenigsten Experten sprechen, so der leitende Wirtschaftsredakteur der Zeitung weiter. Schließlich seien die Fundamentaldaten heute komplett andere als vor zwei Jahrzehnten. Denn durch die monopolartigen Strukturen im Netz erwirtschaften Amazon, Google, Facebook oder Microsoft gigantische Erträge, erläutert der Redakteur. Dadurch dürfte sich das Gewinn-Momentum noch weiter beschleunigen.

Ändert der technologische Wandel die ökonomische Logik der Kapitalmärkte? Im folgenden VV-Brief analysieren wir für Sie diese Aussagen. Im vorangehenden VV-Brief No. 33: Substanz gegen Wachstum, den wir aktualisierten und ergänzten, untersuchten wir bereits grundlegende Zusammenhänge.

1. Technologischer Wandel als historische Normalität

Der technologische Wandel bestimmt als ein bedeutender Treiber die ökonomische Entwicklung – von den Anfängen der industriellen Revolution in der Spätphase des 18. Jahrhundert in Mittel- und Nordengland bis in das heutige kalifornische Silicon Valley.

Die Kapitalmärkte spiegeln diese dynamische Entwicklung in der Zusammensetzung der gelisteten Aktiengesellschaften wider:

So wurden die mehr als 60 Gesellschaften englischer Kanalbetreiber, die um die Jahrhundertwende 1800 an der Londoner Börse gelistet waren, nach Abschluss wichtiger Eisenbahnverbindungen ab 1825 durch die neu am Transportmarkt auftretenden Eisenbahngesellschaften abgelöst.

Die Zusammensetzung der Marktkapitalisierung gelisteter Aktiengesellschaften für die Aktienmärkte der Vereinigten Staaten (USA) und des vereinigten Königreichs (UK) reflektiert diesen fortwährenden Wandel durch technologische Umbrüche für das 20. Jahrhundert.(2)

Die oberen zwei der nachfolgenden Kreisdiagramme zeigen die Industrieaufteilung mit Beginn im Jahr 1900 für die Aktienmärkte der USA und des Vereinigten Königreichs im Vergleich zur aktuellen Situation, wie es die beiden unteren Kreisdiagramme darstellen.

Branchengewichtung der Aktienmärkte in den Vereinigten Statten, USA, (linke Kreisdiagramme) und dem Vereinigten Königreich, UK, (rechte Kreisdiagramme) in den Jahren 1900 und 2019:

Quelle: Credit Suisse: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020

Zu Beginn des 19. Jahrhundert gaben Eisenbahngesellschaften mit 63% in den USA und 50% in UK den Ton an. Über ein Jahrhundert später schrumpften diese Gesellschaften zur fast völligen Bedeutungslosigkeit und standen nur noch für unter 1% der US-Aktienmarktkapitalisierung und nahe Null in UK. Mehr als 80% des Börsenwertes des Jahres 1900 war in Industriebereiche konzentriert, die heute klein oder erloschen sind. Neben Eisenbahnen stiegen die Textil-, Eisen-, Kohle- und die Stahlindustrie vom Börsenthron. Einzig das Finanzgewerbe mit Banken und Versicherungen behielt ihre Bedeutung. Weiterhin überlebten die Nahrungsmittel- und Genussmittelindustrie und ebenfalls Versorgungsunternehmen. Industrien änderten oft auch ihren Charakter. Telegraphen waren modernste Technologie in 1900, in 2000 dagegen Smartphones. Die Transportindustrie stellte ihr Angebot radikal um. So waren Schifffahrtskonzerne, Trambahnlinien und Verladeeinrichtungen an Häfen damals wichtig; heute sind dies Fluggesellschaften, Busse und Lastwägen.

Ein großer Anteil heutiger börsengelisteter Industrie existierte in 1900 nicht, 63% in den USA und 44% in UK. Dies gilt für Technologie, Öl und Gas, und Gesundheitswesen, einschließlich Pharmazie, Biotechnologie.

Diese Beispiele zeigen, dass technologischer Wandel die ökonomische Entwicklung nachhaltig beeinflusst. Die Innovatoren, Gründer und Financiers der Gründer, ebenso die Gesellschaft und Verbraucher ziehen meist großen Nutzen aus neuen Anwendungen, die alte Technologie ersetzen. Aktionäre zählen allerdings nur bedingt zur Gruppe der Gewinner:

Wir untersuchten die langfristigen Renditen verschiedener Industriezweige in den USA und UK seit 1900, schrieben Dimson, Marsh und Staunton, und stellten die Frage, ob Investoren den Schwerpunkt ihrer Anlagen in neue, aufblühende statt in alte, verblühende Industrien legen sollten.(3) Die Autoren stellten fest, dass beide, neue und alte, Industriezweige Anleger belohnen, aber auch enttäuschen können. Alles hinge davon ab, ob sich die Marktpreise auf zu optimistischen oder zu negativen Zukunftserwartungen stützen und wie die relativen Bewertungen der Industriezweige seien. So waren Eisenbahngesellschaften das Beispiel eines verblühenden Industriesektors in den Vereinigten Staaten seit 1900. Trotzdem oder gerade wegen deren günstigen Preisverhältnissen lieferten Aktien der Bahngesellschaften zwischen 1900 bis 2017 bessere Renditezahlen als Fluggesellschaften, aber auch alle Industriezweige – und dies, obwohl dieser Industriezweig für eine eher alte Technologie der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts stehe.

Aktienkurse können in der Nachbetrachtung zu euphorische oder zu negative Zukunftserwartungen enthalten:

  • Denn Anleger bewerten neue Technologien tendenziell über, während sie alte unterbewerten.
  • Eine vom Zufall oder Glück unterscheidbare Prognosemethode daraus abzuleiten, lehnt die empirische Kapitalmarktforschung allerdings ab.

Stattdessen können wertvolle Informationen aus den aktuellen Marktpreisen gezogen werden:

Bei der Preisbildung an den Aktienmärkten fließen alle verfügbaren Informationen über die Höhe der erwarteten, zukünftigen Zahlungsströme eines Unternehmens ein. Deshalb macht es durchaus einen Unterschied, ob ein relativ hoher oder ein relativ niedriger Preis für ein Unternehmen bezahlt wird. Somit sei weiterhin das ökonomische Bewertungskalkül unabhängig von alter oder neuer Technologie gefragt, meinen Dimson, Marsh und Staunton.(4)

Dauerhaftes systematisches Investieren in günstiger bewertete Aktien des US-amerikanischen Aktienmarktes (Value) führte deshalb im Zeitraum 1926 bis 2019 zu einem wesentlich höheren Wertzuwachs als das Investieren in teure Aktien (Growth), wie nachfolgendes Schaubild veranschaulicht:

2. Entwicklung der Marktkonzentration

Ein konzentrierter Aktienmarkt, an dem die zehn größten Aktien mehr als 20% der Marktkapitalisierung auf sich vereinen, angeführt von einem Technologieunternehmen – das hört sich zunächst einmal nach dem US-Aktienmarkt im Jahr 2020 an, an dem Apple und die anderen FAANG-Aktien den Ton angeben. Tatsächlich trifft diese Beschreibung jedoch auf den Aktienmarkt des Jahres 1967 zu. Damals beanspruchte IBM mit 5,8% einen größeren Anteil an der US-Aktienmarktkapitalisierung als Apple Ende des vergangenen Jahres (4,1%).

Quelle: Dimensional Fund Advisors

Einige Unternehmen konnten ihre Spitzenposition zudem über relativ lange Zeit behaupten. Ab 1930 zählte die Telefongesellschaft AT&T 60 Jahre in Folge zur Spitzengruppe, und auch General Motors und General Electric konnten sich mehrere Jahrzehnte in den Top 10 halten. IBM und Exxon waren in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts ebenfalls wichtige Stützen des US-Aktienmarkts. Dass wenige Unternehmen den Aktienmarkt dominieren (wie seit einigen Jahren die FAANG-Aktien), ist also nicht neu, sondern sehr vertraut.

Die größten US-Aktienunternehmen entwickelten Technologie häufig an vorderster Front, auch wenn sich die Bedeutung des Begriffs „Hightech“ laufend verändert. AT&T stellte den ersten mobilen Telefondienst bereits 1946 vor, General Motors brachte elektrische Anlasser, Airbags und das Automatikgetriebe auf den Markt. General Electric gründete auf der Erfindung der Edison-Glühbirne und trug maßgeblich zum Durchbruch von Leuchtmitteln wie der Leuchtstofflampe, der Halogenlampe oder der LED-Technologie bei. Technologische Innovation als dominierende Kraft am Aktienmarkt ist also ebenfalls keine neue Erscheinung.

Quelle: Dimensional Fund Advisors

3. Die Aktienkurse berücksichtigen Erwartungen - positive und negative

Ein weiterer Aspekt, der oft als Zeichen eines neuen Normalzustands angesehen wird, sind die enormen Kursgewinne der FAANG-Aktien während der letzten zehn Jahre. Und tatsächlich, die FAANG-Aktien liefen in den letzten 10 Jahren mit einer Rendite von 24,59% p.a. sehr gut.

Quelle: Dimensional Fund Advisors

Steigen die Kurse dieser Technologie-Aktien auch in Zukunft derart rasant weiter?

Anleger sollten nicht vergessen, dass Erwartungen an zukünftige Unternehmensgewinne bereits eingepreist sind. Zwar können positive Entwicklungen jenseits dieser Erwartungen den Kurs einer Aktie weiter in die Höhe treiben, nur sind diese Entwicklungen, weil unerwartet, auch unberechenbar.

Dazu sei angemerkt: Nachdem eine Aktie in den Club der Top 10 aufgestiegen ist, ist ihre weitere Kursentwicklung in der Regel weit weniger beeindruckend. In den drei Jahren nach ihrem Aufstieg lagen die Überschussrenditen der Top-10-Aktien im Durchschnitt bei 0,7% pro Jahr; über fünf oder zehn Jahre blieben sie durchschnittlich hinter dem Markt zurück.

Quelle: Dimensional Fund Advisors

Im Laufe der Jahre lösten sich Unternehmen und Branchen an der Spitze des US-Aktienmarkts ab, doch immer spielten relativ wenige Aktien die Hauptrolle. Welche der Großunternehmen zu den Gewinnern und welche zu den Verlierern gehören werden, lässt sich dabei niemals sicher vorhersagen:

Quelle: Dimensional Fund Advisors

Es waren jedoch nicht nur die großen Technologie-Konzerne, die die Wertentwicklung trieben, sondern teure Unternehmen übertrafen auch ohne diesen bekannten FAANG-Aktien mit einer Rendite von 13,94% p.a. Value-Titel. Günstige Aktien lagen mit einer Rendite von 11,32% p.a. etwas unter dem langfristigen Value-Durchschnitt. Was somit auffällt, ist nicht eine schlechte Wertentwicklung der Value-Aktien, sondern die besondere Performance aller Growth-Aktien, die sich erheblich über den historischen Durchschnitt bewegt.

4. Warum sind Value-Investoren erfolgreich?

4.1 Rationale Erklärung

Die Kapitalmarktforschung nennt zwei Erklärungsmuster, warum das systematische Investieren in günstigen gegenüber teuren Aktien einen dauerhaften Mehrwert bietet. Es sind einerseits die ökonomische Logik des klassischen Bewertungsmodels andererseits psychologische Verhaltensmuster.

Das klassische Bewertungsmodell gibt uns einen Rahmen der erwarteten Renditetreiber eines Vermögensgegenstandes:

Der aktuelle Marktpreis (Preis) spiegelt Informationen über die zukünftigen Zahlungsflüsse eines Unternehmens (Cash-Flow) wider, nachdem diese Cash-Flows mit der erwarteten Aktienrendite (erwartete Rendite) abgezinst werden. Deshalb können wir Preisvariablen, wie Marktpreise und relative Preise zwischen verschiedenen Unternehmen, benützen, um Unterschiede in den erwarteten Aktienrenditen herauszufiltern:

Erwarten wir für zwei verschiedene Unternehmen ähnliche Cash-Flows und die Unternehmen unterscheiden sich im aktuellen Marktpreis, dann muss das Unternehmen mit dem günstigeren Preis eine höhere Rendite erwarten lassen.

4.2 Psychologische Erklärung

Neben einer rationalen Erklärung für die Value-Prämie erklären auch psychologische Verhaltensmuster die Existenz von Faktorprämien:

Nach einer langen Durststrecke neigen auch hart gesottene Anleger zu kapitulieren und auf einen bereits fahrenden Zug mit Aktien besonders guter Wertentwicklung aufzuspringen. Anleger ertragen es schwerlich, an einem spektakulären Kursanstieg nicht teilzuhaben.

Dies gilt vor allem dann, wenn ihre Wertpapierportfolios von der scheinbaren „Masse“ anderer Portfolios abweichen. Die Fachliteratur bezeichnet dieses traditionelle psychologische Verhaltensmuster als „Tracking Error Regret“. Der größte Feind einer positiven Investmenterfahrung liegt in der menschlichen Psyche, die nicht für einen dauerhaften Erfolg an den abstrakten Kapitalmärkten geschaffen ist.

Denn auf welchen Markt sonst, wenn nicht auf dem Kapitalmarkt, kaufen manche Anleger gerne mit der „Masse“ teuer ein, um später mit der „Masse“ billiger zu verkaufen? Und selbstverständlich gibt es auch eine schweigende, sich medial zurückhaltende Gegenseite der „Masse“, sonst würden die Kapitalmarktpreise nicht markträumend sein!

Diese psychologisch bedingten spekulativen Bewegungen zeigen sich in heftigen Schwüngen der Bewertungsunterschiede zwischen Growth- und Value-Aktien. Nachfolgendes Schaubild zeigt, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis von Value-Aktien sich seit fast 100 Jahren in den USA um den Faktor 1 bewegt. Kursanstiege, die in diesem Zeitraum stattfanden, erklären sich für diese Aktien ausschließlich mit ökonomischer Wertschöpfung (gestiegenes Eigenkapital). Das Kurs-Buchwert-Verhältnis von Growth-Aktien schwankte dagegen beträchtlich zwischen 2 bis Faktor 8.

Kurs-Buchwert-Verhältnis von kleinen und großen Growth- und Value-Aktien, Juli 1926 bis März 2020 als aggregierte Werte für den US-Aktienmarkt:

Quelle: Dimensional Fund Advisors

Das aktuelle Kurs-Buchwert-Verhältnis von Growth-Aktien bewegt sich im historischen Vergleich auf einem hohen Niveau des 6- bis 8-fachen des bilanziell ausgewiesenen Eigenkapitals. Sofern diese Lücke zwischen Kursanstieg und Buchwert der Growth-Unternehmen nicht durch die erwartete ökonomische Wertschöpfung ausgefüllt wird, besteht eine hohe Bewertungslücke.

Anleger in Growth-Aktien akzeptieren höhere Preise für diese Unternehmen, da sich ihr Bewertungsmodell von den Anlegern in Value-Aktien erheblich unterscheidet:

Israel, Laursen und Richardson analysierten die fundamentale Bewertungsmodelle beider Anlegergruppen und kamen zu dem Ergebnis, dass ein Value-Anleger mehr Wert auf die Unternehmenserträge der nahen und greifbaren Zukunft als ein Growth-Anleger legt.(5) Diese fundamentalen Bewertungsmodelle unterliegen einem Wandel im Zeitablauf, so die Analysten. Die Zeitfenster 1999/2000 und 2018/2019 ähneln sich dahingehend sehr in einer Präferenz für Cash-Flows der ferneren Zukunft.

Freilich, es sind nicht nur populäre Technologie-, Medien- und Telekommunikationswerte, die diese hohen Bewertungen begründen. Auch bei Ausschluss dieser Aktien besteht weiterhin ein erheblicher historischer Bewertungsunterschied:

Quelle: Asness, Cliff: Is (Systematic) Value Investing Dead?, AQR, 8.5.2020

Im Jahr 2000 wurde diese Bewertungslücke durch Kursrückgänge der Growth-Aktien in den Folgejahren geschlossen:

Um zu zeigen, wie wenige Jahre die Wertentwicklung beeinflussen, blicken wir auf die Zeitperiode 1998 bis 1999 mit ähnlichen Bewertungsverhältnissen zwischen Growth und Value zurück. Die Value-Prämie lag Ende 1999 im Jahreszeitraum bei minus 24%. Bereits damals wurde das Ende des Value-Ansatzes erklärt. Denn, wie folgende Tabelle zeigt, selbst über den langen Zeitraum von 15 Jahren übertraf der bekannte S&P-Index mit 18,9% p.a. einen Value-Index, der es „nur“ auf 17,6% p.a. brachte.

 

Doch was passierte ein Jahr später?

Das Bild drehte sich in nur einem Jahr – und für fast alle Zeiträume von einem bis fünfzehn Jahren! Während Anleger im S&P-Index im Jahr 2000 einen Wertverlust von 9,1% erlitten, erfreuten sich Value-Investoren mit einer positiven Entwicklung von plus 20,0% - eine Differenz von fast 30% gegenüber dem S&P-Index. Die Anlagewelt fand innerhalb nur eines Jahres auf den langfristigen Entwicklungspfad zurück!

Noch ausgeprägter meldete sich die Value-Prämie fünf Jahre später, 2004, zurück: Über alle untersuchten Zeiträume zwischen einem und fünfzehn Jahren erreichte sie merklich positive Werte.

Seit 1927 schnitten Faktorprämien(6), wie Value, nach einer langen und ausgeprägten Durststrecke von zehn Jahren besonders gut ab: In den zehn nachfolgenden Jahren bewegte sich die Value-Prämie innerhalb einer Spanne von 2,9% bis 13,0% pro Jahr. Diese historischen Daten gelten ähnlich auch für andere Faktorprämien. Die Rückkehr zum langfristigen Entwicklungspfad ökonomischer Logik scheint in der Anlagewelt trotz beständigem Technologiewandel sehr ausgeprägt.

Quelle: Dimensional Fund Advisors

5. Fazit

Der technologische Wandel ist eine historische Normalität. Die Aktienmärkte spiegeln diese Entwicklung in der Zusammensetzung bekannter Indices wider. Obwohl sich die Gesellschaft durch beständigen Wandel technologischer Weiterentwicklungen ändert, bleiben gewisse Grundprinzipien weiter bestehen:

  • Anleger, die dauerhaft Geld in Unternehmen anlegen wollen, sollten die Preise beachten, die sie für diese Unternehmen bezahlen. Unternehmen, die sehr erfolgreich sind, können teurer sein als Unternehmen, die weniger erfolgreich sind. Marktpreise beinhalten Wissen über einen erwarteten Erfolg oder Misserfolg. Deshalb ergibt sich aus der ökonomischen Logik, dass Anleger für Unternehmen mit unterschiedlichen geschäftlichen Aussichten unterschiedliche relative Preise bezahlen und deshalb auch unterschiedliche Renditen erwarten können.
  • Niedrige relative Preise führen zu höheren erwarteten Renditen, was wir als Prämie für den Faktor Value bezeichnen (Value-Prämie). Dies gilt unabhängig vom Anlagezeitraum - kurz oder langfristig.
  • Da die Zeiträume dieser Mehrrenditen nicht vorhersehbar sind, sollte ein Anleger seinen Kurs auch dann beibehalten, wenn die ausgewählten Prämien über einen längeren Zeitraum negativ sind. Diese werden erwartungsgemäß wieder ins Positive drehen.

Die ökonomische Logik und historische Datenlage sprechen für sich. Folglich investieren wir etwas mehr in günstige Aktien, auch wenn es nicht der aktuellen Mode entspricht.

„Besser den Spatz in der Hand als eine Taube auf dem Dach!“

 

Literaturhinweise:

(1) Zschäpitz, Holger: Mit diesen Aktien profitieren Sie vom Tech-Boom, Welt, Onlineausgabe, Abruf 21.07.2020

(2) Dimson, Elroy/ Marsh, Paul/ Staunton, Mike: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020, Februar 2020, Credit Suisse, S. 21 ff.

(3) Dimson, Elroy/ Marsh, Paul/ Staunton, Mike: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2017, Februar 2017, Credit Suisse, S. 8

(4) Dimson, Elroy/ Marsh, Paul/ Staunton, Mike: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015, Februar 2015, Credit Suisse, S. 10

(5) Israel, Ronen/ Laursen, Kristoffer/ Richardson, Scott: Is (systematic) value investing dead?, AQR Capital Management, 14. März 2020, S. 30 ff.

(6) Auf unserer Internetseite finden Sie unter https://www.tfvv.de/faktor-theorie.html eine Einführung in die Factor-Investing-Theorie.

 

 

Datum der ersten Veröffentlichung: 27.07.2019, 11:00h

Datum der Aktualisierung: 27.07.2020

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