No. 30: Nachhaltigkeit

von Thomas Freiberger

Nachhaltigkeit und Geldanlage - Geht das?

Nachhaltigkeit_Geldanlage_Sustainability

 

Es grünt so grün in der Geldanlage. Schätzungen der Global Sustainable Investment Alliance zufolge werden weltweit bereits 22,89 Billionen USD unter dem Begriff nachhaltiger Investmentstrategien angelegt. Dies entspricht einem Anstieg von 25% seit 2014 und ungefähr 26% aller institutionell verwalteten Anlagen (1). Angetrieben wird dies unter anderem durch die Europäische Kommission, die festlegt, dass Nachhaltigkeitsfaktoren künftig in die Anlageberatung und das Portfoliomanagement einbezogen werden sollen. Erklärtes Ziel der EU-Kommission ist es, Investitionen in Nachhaltigkeit zu fördern. In Zukunft sollen Anleger im WpHG-Bogen zu ihren Präferenzen für Umwelt, Soziales und Unternehmensführung befragt werden.

In diesem Vermögensverwalterbrief gehen wir auf die Begrifflichkeit nachhaltigen Investierens ein, ob dieser Trend wirklich nachhaltig ist und wie dies auf Risiko und Rendite eines Wertpapierportfolios wirkt.

1. Die Begrifflichkeit nachhaltigen Investierens

Nachhaltiges Investieren wird meistens mit englischen Ausdrücken bezeichnet. Die EU-Kommission benutzt den Ausdruck ESG-Faktoren. ESG steht für „Environmental, Social, and Governance”, also Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Ob und wie bei Entscheidungen ökologische und sozial-gesellschaftliche Aspekte sowie die Art der Unternehmensführung beachtet werden). Im Jahr 2006 etablierte sich ESG im Sprachgebrauch als übergeordneter Begriff nachhaltigen Investierens durch eine Initiative der Vereinigten Nationen PRI (Principles for Responsible Investment).

Folgende weitere Ausdrücke finden häufige Verwendung:

- Sustainability: Investieren in Aktien von Gesellschaften, die in ihrer Geschäftstätigkeit den Grundsatz der „Nachhaltigkeit“ (Sustainability) beachten.
- SRI steht für „Socially Responsible Investing” (sozial verantwortliches Investieren). Der Begriff wird enger als der ESG-Begriff verwendet und schließt meist bestimmte Unternehmen aus dem Anlageuniversum aus (wie Low Carbon, wobei Unternehmen mit hohen Kohlendioxidemissionen nicht im Zieluniversum enthalten sind).
- Impact Investing betont stärker einen aktiven Einfluss eines Investors auf das Erfüllen bestimmter ESG-Kriterien.

Nachhaltiges Investieren klingt für die meisten Anleger vielversprechend. Denn welcher Anleger möchte nicht was Gutes für die Umwelt tun? Aber wie nachhaltig ist nachhaltig?

Sowohl der Begriff „nachhaltig“ als auch „nachhaltiges Investment“ sind nicht eindeutig definiert und abzugrenzen. Ebenfalls herrscht keine Einigkeit darüber, was angemessene Nachhaltigkeitskriterien sind. Denn ab welchem Kritierium passiert ein Unternehmen zu einem festgelegten Zeitpunkt den „ESG-Filter”?

Ein Problem ist auch das sogenannte Greenwashing, also der Versuch eines nicht nachhaltig agierenden Unternehmens, ein grünes Image aufzubauen: Unternehmen erstellen eigene Nachhaltigkeitsberichte und können sich dadurch selbst zum Öko-König krönen. Einem Anleger sich jedoch nicht bewussßt, dass sich diese Unternehmen selbst Rechenschaft beurteilt.

Einige Produkte, die als nachhaltige Kapitalanlagen bezeichnet sind, schließen Aktien von Waffenproduzenten, Atomkraftkonzernen, der Tabakindustrie oder Unternehmen, die ihr Geld vornehmlich mit Glücksspiel oder Kinderarbeit verdienen, aus. Andere wiederum schließen zusätzlich Unternehmen aus, die Tierversuche betreiben sowie in der Agrar-Gentechnik aktiv sind. Doch ist es tatsächlich unethisch, wenn ein Pharma-Unternehmen mit auf das Notwendigste reduzierten Tierversuchen lebensrettende Medizin für Menschen entwickelt oder Agrarunternehmen in Ländern der Dritten Welt Lebensmittel gentechnisch vermehren und damit Menschen satt machen? An diesen beiden Beispielen kann man schon die Problematik erkennen. Denn Nachhaltigkeit ist immer eine Frage der Definition – und des Standpunkts. Es gibt daher große Unterschiede in der Beurteilung sozialer und ökologischer Sachverhalte.

Es stellt sich die Frage, ob die Anbieter „nachhaltiger“ Kapitalanlagen strenge Maßstäbe für ihre Produkte anlegen oder eher laxe:

Eine Studie des Verbrauchermagazins „Finanztest“ im Juli 2017 untersuchte ethisch nachhaltige Fonds. Selbst bei ausdrücklich als ethisch klassifizierten Fonds wurden die Themen Waffen und Rüstung uneinheitlich behandelt. Von 58 untersuchten ethischen Fonds schlossen 21 Waffen nicht vollständig aus. Im Nachhaltigskeitindex Dow Jones Sustainability Index (DJSI) findet sich beispielsweise ein Unternehmen wie Nestlé. Der Lebensmittelkonzern steht schon seit Jahren für sein Umweltgebaren in der Kritik, selbst in extrem trockenen Regionen Wasserrechte aufzukaufen und damit den Einheimischen wortwörtlich den Hahn abzudrehen.

Die Bandbreite der Produkte, die allein in Europa unter dem Prädikat „nachhaltig“ vertrieben werden, ist enorm. Anbieter bedienen sich verschiedener Methoden, um „nachhaltige Unternehmenswerte“ auszuwählen:

a) „Ausschluss-Prinzip“: Hier werden bestimmte Branchen und Verhaltensweisen von vornherein ausgeschlossen. Was tabu ist, unterscheidet sich von Produkt zu Produkt – einen einheitlichen Mindeststandard gibt es nicht.
b) „Best-in-Class“: Hierbei wählen Anbieter diejenigen Unternehmen aus, die in ihrer jeweiligen Branche am nachhaltigsten arbeiten. Die Firmen müssen also nicht alle Standards in puncto Umwelt, Soziales und Führung perfekt erfüllen, sondern nur besser sein als die Konkurrenz.
c) „ESG Trend Leaders”: Hier schaffen es nicht mehr nur Unternehmen mit einer absolut guten ESG-Note in den Index, sondern auch Unternehmen, die zwar keine gute ESG-Note aufweisen, aber immerhin einen Trend in die richtige Richtung zeigen. Die ESG-Kriterien werden also gelockert, damit mehr Unternehmen in den ESG-Index gelangen. Nachhaltigkeit liegt eben immer im Auge des Betrachters.

Folglich sollte es keine Überraschung sein, dass jeder ESG-Fonds seine eigenen Konstruktionsmethoden verfolgt.

Die Finanzbranche nahm die neue Finanzinitiative der EU-Bürokratie freudig auf:

Ein Schelm, wer Böses dabei denkt! Denn hinter der heftigen ESG-Betriebsamkeit der Branche könnte sich auch die Hoffnung auf neue Absatzmöglichkeiten teurer Fondsprodukte verstecken. Neben marketinggetriebenen Ansätzen im Verkauf teurer Produkte können dogmatisch ausgelegte ESG-Filter zu einem Verlust an Diversifikation führen: Eine sehr enge Auswahl verringert das verfügbare Anlageuniversum, was wiederum eine gut diversifizierte Portfoliokonstruktion erschwert und daher das Einzelrisiko der Anlagen erhöht. Weniger strenge ESG-Filter andererseits führen Verwässerungseffekten.

Stattdessen bevorzugen wir ESG-Lösungen, die die Grundprinzipien einer guten Fondskonstruktion beachten: Das Portfolio sollte breit gestreut sein und die Risikofaktoren betonen, die dauerhaft eine höhere Rendite erwarten lassen (wie Value, Small Caps, Profitabilitiät) und gleichzeitig zu niedrigem Portfolioumschlag und geringen Handelkosten führen.

2. ESG und die Rendite und das Risiko eines Wertpapierportfolios

Wie sieht es nun konkret mit Rendite und Risiko unter Berücksichtigung von ESG-Kriterien aus?

Wenn Investieren nach ESG-Kriterien zunehmend an Bedeutung gewinnt, fallen bei einem hinreichend großen Anteil von ESG-Investoren die Preise geächteter Unternehmen relativ zum Gesamtmarkt. Diese Gesellschaften weisen in der Folge höhere Kapitalkosten aus, was im Marktgleichgewicht zu einem relativ niedrigeren Kurs-/Gewinnverhältnis (KGV) dieser Unternehmen führt. Ein niedrigeres KGV bedeutet im Umkehrschluss eine höhere erwartete Rendite geächteter Gesellschaften (Diese erwartete Überrendite könnten Anleger als die Kosten betrachten, die geächtete Unternehmen für ihr Verhalten, das nicht ESG-Standards entspricht, bezahlen).

Und in der Tat, Fonds, die auf ESG-Kriterien abstellen, weisen Nachteile in der Wertentwicklung aus. Ein Finanzautor untersuchte im Zeitraum 2000 bis 2016 den Vanguard FTSE Social Index Fund:

  • Dieser große ESG-Fonds (mit einer Marktkapitalisierung von US 2,3 Mrd. in 2016) wies in dieser Zeitperiode eine risiko-adjustierte Minderrendite von 1,07 % bis 1,62% p.a. gegenüber Fonds ohne ESG-Kriterien.
  • Im Vergleich zu einem sehr großen Standardfonds, dem Vanguard 500 Index Fund, wies der ESG-Fonds eine Minderrendite von 0,95% p.a. aus, 5,17% gegenüber 6,12%.
  • Auch bei zwei weiteren Publikumfonds stellte der Autor eine Minderrendite von 0,65% (iShares MSCI KLD 400 Social ETF) und 0,57% p.a. (iShares MSCI USA ESG Select ETF) im Zeitraum 2006 bis 2016 gegenüber dem S&P500 ETF Vanguards fest.
  • Der norwegische Staatsfonds, einer der größten Fonds der Welt, verfolgt einen Investmentansatz, der ESG-Kriterien berücksichtigt. Der Fonds schließt einerseits bestimmte Produkthersteller, wie Waffen-, Tabak-, Kohlehersteller und deren Zulieferer, aus. Weiterhin streicht er Unternehmen mit Verstößen gegen Menschenrechte, Umweltsünden und Bestechung aus dem Anlageuniversum. Gemäß den Aussagen der Norges Bank Investment Management, des Vermögensverwalters des Fonds, verringert der Ausschluss der Tabak- und Waffenhersteller die Aktienrendite um 1,9% p.a., während der Ausschluss der sonstigen verhaltensauffälligen Unternehmen vernachlässigbare Auswirkungen auf die Rendite hat.

Diese Ergebnisse bestätigen verschiedene Studien der empirischen Kapitalmarktforschung:

a) Eine Studie aus dem Jahr 2009 fand, dass ein Portfolio aus US-Aktien, das geächtete („sin stocks“) gegen nicht-geächteten Gesellschaften zwischen 1965 bis 2006 übergewichtete, monatlich eine risiko-adjustierte Mehrrendite von 0,29% erzielte. Eine entsprechende Analyse für europäische und kanadische Aktien ergab eine Mehrrendite von 2,5% p.a. (2)

b) Dimson, Marsh und Staunton (DMS) untersuchten 115 Jahre zwischen 1900 und 2014 und stellten fest, dass Tabakhersteller den allgemeinen Aktienmarkt mit 4,5% p.a. in den USA und mit 2,6% p.a. im Vereinigten Königreich schlagen. Weiterhin beschäftigten sich die Forscher mit Korruption und dazugehöriger Aktienmarktentwicklung in verschiedenen Ländern. Die Wertentwicklung der Aktien in Ländern mit höherem Korruptionsniveau war besser als derer in Ländern mit niedrigerer Korruption. DMS erachten dies für logisch, da korrupte Länder einer höheres Investitionsrisiko darstellen, was sich in einer höheren Rendite der jeweiligen Aktienmärkte zeige. (3)

c) In einer Studie mit breiter Datengrundlage von 1.000 Unternehmen (295 in den USA, 512 in Europa und 193 in Asien/Pazifik) sortierten Ciciretti, Dalo und Dam diese Unternehmen nach den Kriterien Geschäftsverhalten, gute Unternehmensführung, gesellschaftliches Interesse, Umwelt, Mitarbeiterführung und Menschenrechte in einem Zeitraum zwischen 2005 bis 2014. Eine Strategie, die die schlechten zu Lasten der guten Unternehmen nach diesen Kriterien übergewichtete, erzielte eine jährliche Überrendite von 7,5% mit hoher statistischer Signifikanz. (4) Anleger zahlen einen Preis in Form niedriger Renditen für ihre SRI-Präferenzen, so die Forscher, und dieser Preis sei negativ und signifikant.

d) Vielleicht aufgrund ihrer sehr breit angelegten Studie mit 16.799 Aktiengesellschaften im Zeitraum 2007 bis 2017, die in der MSCI ESG Datenbasis gelistet sind, kommen weitere Forscher auf ein besseres Ergebnis für ESG-Fans als unsere bisherigen Studien: Wenn Unternehmen nach ESG-Kriterien gefiltert und gereiht werden, dann sei daraus weder ein Renditevor- noch Nachteil zu erkennen. Allerdings lassen sich gewisse Strukturen aus ESG-Scores erschließen. So befinden sich Unternehmen mit hohem ESG-Ranking vor allem in entwickelten Ländern. Diese sind durchschnittlich größer und etwas weniger schwankungsintensiv. Somit ergeben sich risiko-adjustiert weder Vor- noch Nachteile bei einem ESG-Engagement, sofern dieses sehr breit und strukturiert erfolgt. (5)

e) Die Fondsgesellschaft AQR Management weist auf einen anderen Aspekt hin, nämlich das Risiko einer ESG -Strategie: Die Forscher stellten fest, dass Unternehmen mit niedrigeren ESG-Scores größere Gewinnschwankungen als Unternehmen mit höheren ESG-Scores aufwiesen. Andererseits lassen die erstgenannten höhere Renditen als die letztgenannten Unternehmen erwarten. Im Ergebnis verlieren Anleger in Unternehmen mit guten ESG-Werten zwar Rendite, gleichen dies jedoch mit niedriger Schwankungsintensität dieser Unternehmen aus. Somit dürften sich die risikoadjustierten Renditen guter und schlechter ESGUnternehmen angleichen. (6)

3. Vernünftiges ESG-Investieren erfordert einen strukturierten Investmentansatz

Im Ergebnis zeigen Studien, dass ESG-Kriterien durchaus erhebliche Renditenachteile erzeugen können:

Insbesondere Fondslösungen, die auf wenige Anlagetitel setzen, bergen erheblich Renditenachteile und konzentrieren Risiko. Sofern jedoch sehr breit über tausende Aktiengesellschaften gestreut und strukturiert angelegt wird, verschwinden diese Nachteile. Insbesondere sind die Renditenachteile unter Beachtung des jeweils eingegangen Risikos geringer.

Investieren in ESG sei mehr ein Ausdruck ethischer Einstellung als ein Investmentansatz, der das Rendite-/ Risikoverhältnis verbessert, wie Arno Riedl und Paul Smeets, zur ESG-Literatur beitragen. Ihre Ergebnisse zeigen, dass der durchschnittliche Anleger eine hohe soziale Motivation für ESG-Anlagen mitbringt und sich bewusst ist, auf Rendite zu Gunsten sozialer Präferenzen zu verzichten. (7)

4. Unser Fazit

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Geld nach ESG-Kriterien anzulegen. Und jeder Investor besitzt eine ganz individuelle Meinung zu diesem Thema. Es überrascht deshalb nicht, wie vielfältig die Anlagemethoden sind. Wenn Sie sich für ESG interessieren, dann sollten Sie sorgfältig den Aufbau und Investmentansatz der Anlagen verstehen. Es mag sein, dass Sie keine Anlagelösung finden, die genau Ihren Wünschen und Vorstellungen entspricht. Dennoch sollten die zentralen Grundlagen des Investierens, wie Diversifikation und Betonen der wichtigen Renditetreiber eines Portfolios, nicht über Bord geworfen werden. Denn dies öffnet Raum für Mogelpackungen der Finanzbranche, die gerne mit teuren Produkten zur Verfügung steht. Wie die Forschung zeigt, lässt sich vernünftiges Investieren und Moral in Einklang bringen – jedoch mit Abstrichen.

Grundsätzlich erachten wir politischen Druck im Großen und eigenverantwortliches Handeln im Kleinen, wie bewusster Einkauf, Nutzen des öffentlichen Nahverkehrs oder Fahrrads, Spenden einer Mehrrendite oder ehrenamtliche Tätigkeit, für zielführender und wirkungsvoller als das Beachten von durchaus strittigen und fragwürdigen ESG-Kriterien bei der Vermögensanlage. Letztlich ist es Aufgabe der Gesellschaft und deren politischen Entscheidungsträger, unerwünschtes Verhalten sofort zu beenden und die Verantwortung nicht einem unbestimmbaren „Markt“ zu überlassen und übertragen.

Literaturhinweise:
(1) Global Sustainable Investment Review, Global Sustainable Investment Alliance
(2) Hong, Harrison; Kacperczyk, Marcin: The Price of Sin: The Effects of Social Norms on Markts, Journal of Financial Economics, Juli 2009
(3) Dimson, Elroy; Marsh, Paul; Staunton, Mike: Credit Suisse Global Investment Handbook, 2015
(4) Ciciretti, Rocco; Dalo, Ambrogio; Dam, Lammertjan: The Price of Taste for Socially Responsible Investment, CEIS Working Paper No. 413, Juli 2017
(5) Breedt, Andre; Ciliberti, Stefano; Gualdi, Stanislao; Seager, Philip :Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide?, Capital Fund Manangement, Paris, Juli 2018
(6) Dunn, Jeff; Fitzgibbons, Shaun; Pomorski, Lukasz: Assessing Risk through Environmental, Social and Governement Exposure, AQR Capital Management, Februar 2017
(7) Riedl, Arno; Smeets, Paul: Why Do Investors Hold Socially Responsible Mutual Funds?, Journal of Finance, Dezember 2017

 

Datum der ersten Veröffentlichung: 24.10.2018, 16:34h

Datum der Aktualisierung: 24.10.2018

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